土地市场波动与地方政府债务

本书在综述国内外相关理论及文献的基础上，系统研究了土地市场波动对地方政府债务系统性风险的累积机理、爆发机理、传染机理与传染效应。从时间与截面两个维度对地方政府债务系统性风险累积机理进行探究;从共同冲击视角揭示土地市场波动引发地方政府债务系统性风险爆发的机理;从融资视角与网络视角两个层面探究土地市场波动对地方债务系统性风险传染机理;运用地方政府债券网络级联失效模型完成了土地市场对地方债务系统性风险传染效应测度。

滕秀秀,女，1989年12月生，博士研究生，山东建筑大学管理工程学院讲师。发表多篇学术论文，参与出版专著1本，主持山东省自然科学基金青年项目1项，参与国家级、省部级科研项目多项。 梁 丽,女，1991年2月生，博士研究生，中国浦东干部学院教学研究部讲师，发表多篇论文，出版专著1本，主持上海市哲学社会科学课题1项。 郑清广,男，1990年4月生，硕士研究生，山东高速工程建设集团有限公司设计师，高级工程师。

绪论 第一节研究背景与意义 一、选题背景 地方政府债务在加快基础设施建设、推动经济发展等方面做出了重要贡献，但同时地方政府债务规模也在不断扩张。据财政部数据显示，2008年到2023年，地方政府债务规模从3.49万亿元增长到40.74万亿元，其增速达18.97%,远高于GDP平均增速7.15%。此外，2014年至今，地方政府债务大量到期，债务本息支出压力巨大，债务违约风险问题凸显，一个印证是财政部每年发行大量置换债券与再融资债券用于偿还到期的债务，2023年，地方政府债券到期规模3.67万亿元，再融资债券发行规模3.29万亿元，即地方政府通过借新债还旧债方式偿还到期债务的比重高达89.80%。部分地方政府依赖地方政府债券扩大融资、增加基建、拉动经济，随之而来的潜在财政压力、偿债风险、流动性风险及系统性风险等问题不容忽视，也对风险防范工作提出更高更迫切的要求。 与此同时，我国独有的土地财政制度使得地方政府债务过度依赖土地市场发展。如果土地市场下行，土地财政收入减少，部分地方政府将面临融资与再融资困境及债务流动性危机，威胁金融机构资产质量与金融安全，甚至引发系统性风险，危及国家财政与金融安全。目前我国部分地方政府债务面临着以下四个方面的问题，这些问题也导致地方政府债务系统性风险问题愈加突出，并逐渐受到政府与各界人士关注。 (1)投机性融资模式导致地方政府债务内生脆弱性问题凸显。2008年金融危机之后，为稳定与拉动中国经济增长，地方政府债务规模迅速增长，从2008年到2014年，地方政府债务规模从3.49万亿增长到15.40万亿，债务风险不断累积,地方政府债务借新还旧问题逐渐暴露。2015年，为防范和化解地方政府债务风险，国家出台两大新政：置换地方政府存量债务与规定地方政府可以发行债券融资。债务置换在很大程度上缓解了地方政府债务风险，但并没有从根本上消除巨额存量债务的偿还责任，地方政府债务风险依然存在。2018年，随着新《中华人民共和国预算法》实施后发行的债券逐渐到期，政府通过发行再融资债券的方式偿还到期债券，投机性融资规模逐渐增加，债务内生脆弱性增加。 (2)土地市场波动与地方政府债务风险密切关联。新《中华人民共和国预算法》实施后，土地财政从法律层面正式成为政府预算收入的重要组成部分，2018年，地方政府约1/3的内源融资资金来自土地财政收入。一方面，土地财政是地方政府偿还债务的重要资金来源，尤其对专项债券而言，其偿债资金高度依赖土地出让收入，财政部数据显示，2023年年底，作为专项债券偿债资金，地方政府性基金收入为6.63万亿，其中近九成来源于国有土地使用权出让收入(5.80万亿）。另一方面，土地财政是地方政府举债重要的、直接的信用要素，持续高额的土地财政收入促使地方政府负债快速攀升，土地财政成为地方政府举债融资的最主要支撑。因此，一旦土地市场下行，土地市场波动会影响地方政府债务偿付能力与融资能力，地方政府债务的流动性风险凸显。 (3)地方政府债务风险与银行风险关联性强。据中华人民共和国财政部网数据，2023年11月末，仅商业银行持有地方政府债券规模33.23万亿，占比高达82.17%,商业银行是政府债券的主要持有者。商业银行大规模持有政府债券使得地方政府与银行间存在直接业务关联关系，为债务风险向银行传染提供了渠道，导致政府债务风险与金融部门风险紧密联系。具有强烈外部性的债务风险一旦爆发，不仅使本地区政府陷入财政困局和债务风险当中，还可能通过金融系统传导产生连锁反应，转化为区域性、系统性风险。 (4)宏观经济风险加剧土地与财政风险。当前中美贸易战下我国地方政府债务管理所处的外部境况已然不同，随着外部风险因素增加，政府财政管理愈加困难。在新的环境下，地方政府财政支出压力增加，财政赤字压力累积，财政风险愈加凸显。与此同时，在房地产严控与去土地财政背景下，土地市场不稳定因素增加，地方政府土地出让收入增速出现下降，部分地区土地出让收入波动较大，考虑到未来我国房地产调控政策仍将会继续，地方政府土地出让收入的波动仍可能会较大。 系统性风险一旦爆发，对我国金融体系以及实体经济带来严重破坏，尤其是全球化背景下，甚至对国际金融体系和全球实体经济都会产生巨大的负外部效应。然而，系统性危机只是系统性风险经历较长时间累积后爆发的一种结果和表现形式，而连续不间断的累积特性才是系统性风险形成的核心。因此，亟须深入分析地方政府债务系统性风险形成机理，探索土地市场波动对地方债务系统性风险累积机理、触发机理、传染机理以及传染效应，识别系统重要性省份，为我国中央和地方政府防范债务风险提供有益参考和建议。 二、研究意义 本书运用系统性风险一般演进过程，从累积、爆发与传染三个层面分析了地方政府债务系统性风险演进机理，利用复杂网络分析政府债务系统性风险网络特征和传染效应，识别系统重要性省份，本研究就土地市场波动对地方政府债务系统性风险影响的认识有较为重要的实践和理论意义。 （一）实践意义 实践中迫切需要识别地方政府债务系统性风险与系统重要性省份，明晰土地市场波动对政府债务系统性的影响，并在此基础上建立相应的风险监管制度。首先，该研究对地方债务风险管控政策的制定提供理论基础，有利于政府构建债务风险防范机制，防范金融系统性风险，保障地区经济的稳定与健康发展。其次，该研究还有利于构建合适的土地市场调控目标，有效控制土地市场和房地产市场风险的跨部门、跨区域扩散。 （二）理论意义 目前关于地方政府债务风险的研究，多以非系统性风险研究为主，关于系统性风险研究较为缺乏，尤其是土地市场波动对地方债务系统性风险影响的研究极为匮乏。本研究将拓展地方债务风险的研究领域，从单纯地方政府主体的债务风险研究拓展到其与金融机构多主体的复杂网络系统性风险研究，从土地市场波动与地方政府债务风险关系拓展到土地市场波动与地方政府债务系统性风险关系研究，从识别非系统性风险的地方政府主体拓展到运用级联失效模型的仿真实验识别地方政府债务系统重要性省份研究，从而丰富和完善债务风险理论。本研究还将拓展土地风险的研究领域，从侧重土地市场波动与地方财政、地方债务关系的研究拓展到土地市场波动与地方政府债务系统性风险关系的研究。 第二节研究目的和拟解决的关键科学问题 一、研究目的 (1)基于地方政府债务与土地市场紧密关联的事实，运用金融风险理论、金融脆弱性理论、风险传染理论、融资风险理论、网络理论、宏观审慎理论对地方债务系统性风险内涵与累积机理进行分析。在此基础上，探究土地市场波动对地方债务系统性风险爆发与传染机理。 (2)将复杂网络模型引入我国地方政府债务系统性风险研究领域，构建并分析地方债务复杂网络结构，识别地方债务系统性风险网络特征；基于地方债务复杂网络级联失效的风险传染仿真试验，测度土地市场波动对地方债务系统性风险传染效应，并识别地方政府债务系统性重要性省份。 二、拟解决的关键科学问题 (1)如何基于金融脆弱性理论，在界定地方政府债务系统性风险内涵基础上，从理论层面深入分析地方债务系统性风险累积机理，是本课题研究的核心基础科学问题。 (2)如何在剖析土地市场与地方债务关联关系的基础上，探究土地市场波动对地方债务作用机理，进而分析土地市场波动对地方债务系统性风险的爆发与传染机理，是本课题研究的关键科学问题。 (3)如何基于复杂网络，利用复杂网络相关指标分析地方债务网络系统性风险特征；如何利用复杂网络方法，识别地方债务系统重要性省份，是本课题研究面向实践应用的重要科学问题。 第三节研究内容 一、地方政府债务系统性风险内涵与累积机理 （一）地方政府债务风险分类与系统性风险内涵 根据金融风险理论，界定地方政府债务系统性风险和非系统性风险内涵；分析现有关于地方债务系统性风险的内涵，进一步对地方债务系统性风险内涵进行界定。 （二）地方政府债务系统性风险累积机理 研究系统性风险一般演化过程，并从累积、爆发与传染三个阶段探究地方债务系统性风险形成过程；运用金融脆弱性理论，从时间与截面两个维度对地方债务系统性风险累积机理进行探究。时间维度上，探究地方债务内生脆弱性持续增加机理；截面维度上，探究地方政府与金融机构间关联关系及增强机理。 （三）基于债务融资模式的我国地方政府债务系统性风险累积特征 运用金融脆弱性理论，基于对冲性融资、投机性融资与庞氏融资概念，研究地方政府一般债务与专项债务的融资模式及其变化，探究我国地方债务系统性风险的累积特征。 二、地方政府债务网络结构与系统性风险网络特征分析 （一）地方政府债务复杂网络构建 运用复杂网络理论和金融风险理论，利用2018年至2022年全国各省债券数据，进行相应处理得到2018年、2019年、2020年、2021年与2022年债券余额承销情况数据，构建2018年至2022年“地方政府—银行”债券余额承销复杂网络。 （二）地方政府债务网络系统性风险的整体性特征 运用复杂网络理论，研究2018年至2022年地方政府债券网络度与度分布、密度、路径三个方面的拓扑性质，进而分析地方政府债券网络系统性风险的整体性特征。 （三）地方政府债务网络系统性风险的结构性特征 运用复杂网络理论，研究2018年至2022年地方政府债券网络中心性、核心—边缘、集中度与脆弱度三个方面的拓扑性质，进而分析地方政府债券网络系统性风险的结构性特征。 三、土地市场波动与地方政府债务关联及系统性风险爆发机理 （一）土地市场与地方政府债务关联分析 基于预算视角与融资视角，分别对土地市场与地方政府债务关联进行理论分析。预算视角层面，构建地方政府预算体系，并对土地财政与地方政府债务的事实关系进行全面分析；融资视角层面，运用融资风险理论，构建地方政府融资形式框架，对土地财政与地方政府债务关系进行全面分析，并进一步分析土地市场与地方政府债务互动关联关系。 （二）土地市场波动与地方政府债务系统性风险爆发分析 在对土地市场与地方债务关联研究基础上，研究土地市场波动与地方债务系统性风险爆发的作用机理。 四、土地市场波动对地方政府债务系统性风险传染机理 （一）基于融资视角的土地市场波动对地方政府债务系统性风险传染 运用融资风险理论与风险传染理论，利用地方政府融资形式框架，从偿债资金渠道、政府信用渠道与内源融资渠道探讨风险传染机理。 （二）基于网络视角的土地市场波动对地方政府债务系统性风险传染 运用风险传染理论与网络理论，从地方政府与金融机构间的风险传染、地方政府间的风险传染两个方面分析风险传染机理，并构建土地市场波动对地方政府债务系统性风险传染网络模型。 五、土地市场波动对地方政府债务系统性风险传染效应 （一）地方政府债务网络级联失效模型构建 基于土地市场与地方债务紧密关联的事实，运用复杂网络理论，借鉴DebtRank算法思想，从初始条件、传导规则与传导效应三个方面，构建地方政府债券网络级联失效模型。 （二）基于省级数据的地方政府债务系统性风险传染效应 运用地方政府债券网络级联失效模型，采集2022年的全国省级地方政府债券、土地财政与商业银行营业收入等相关数据，并从情景分析视角，通过设置土地财政分别下降30%和50%两种情景来表示土地市场波动状况，测度土地市场波动对地方政府债务系统性风险传染效应，并识别系统重要性份

绪 论 第一节 研究背景与意义 第二节 研究目的和拟解决的关键科学问题 第三节 研究内容 第四节 研究方法和技术路线 第五节 研究创新点 第一章 文献综述与理论基础 第一节 文献综述 第二节 理论基础 第二章 地方政府债务系统性风险内涵与累积机理 第一节 地方政府债务构成与发展 第二节 地方政府债务风险分类与系统性风险内涵 第三节 地方政府债务系统性风险累积机理 第四节 基于债务融资模式的我国地方政府债务系统性风险累积特征 第五节 本章小结 第三章 地方政府债务网络结构与系统性风险网络特征 第一节 地方政府债务网络模型构建 第二节 地方政府债务网络系统性风险的整体性特征 第三节 地方政府债务网络系统性风险的结构性特征 第四节 本章小结 第四章 土地市场波动与地方政府债务关联及系统性风险爆发机理 第一节 土地市场与土地市场波动 第二节 土地市场与地方政府债务关联分析 第三节 土地市场波动与地方政府债务系统性风险爆发分析 第四节 本章小结 第五章 土地市场波动对地方政府债务系统性风险传染机理 第一节 分析框架 第二节 基于融资视角的土地市场波动对地方政府债务系统性风险传染 第三节 基于网络视角的土地市场波动对地方政府债务系统性风险传染 第四节 本章小结 第六章 土地市场波动对地方政府债务系统性风险传染效应 第一节 分析框架 第二节 研究设计 第三节 实证分析 第四节 本章小结 结论与展望 第一节 结论 第二节 建议 第三节 展望 参考文献 附 录 2018 年至 2022 年地方政府债券余额承销矩阵