证券分析（全新升级版）

\\\"《证券分析》的作者本杰明·格雷厄姆是价值投资理论的奠基人，被誉为“华尔街教父”。 他既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。市场锤炼了格雷厄姆，也 证明了价值投资的意义所在。 《证券分析》被誉为投资者的圣经，自1934年出版以来，90多年仍畅销不衰，是价值投资的经典之作。此次推出的《证券分析（全新升级版）》较上一版本更新15万字，不仅原汁原味地保留了格雷厄姆极为喜欢、巴菲特极为珍爱的第2版全部内容，还通过大咖导读的方式回顾了市场、当前经济背景和商业环境变化，以及投资管理和证券分析领域的蕞新发展。 本书编者赛思·卡拉曼邀请到包括伯克希尔·哈撒韦公司首/席投资官托德·库姆斯，《格兰特利率观察家》创始人、总编辑詹姆斯·格兰特，麻省理工学院投资管理公司总裁塞思·亚 历山大在内的15位华尔街投资大师为这本书撰写导读。 新版中文版邀请到张磊、裘国根、庄园芳、邱国鹭、王国斌、陈光明、李国飞、杨天南等多位国内价值投资践行者分别从“与时俱进的价值投资之道”“价值投资的智慧与进化”“为什么价值投资适合中国”等国内投资者关心的角度对《证券分析》和价值投资进行了深度解读，让这本书更加匹配当下中国读者的核心需求。知名金融学家巴曙松老师领衔专业翻译团队，对中文译本进行全/面更新，让这本穿越90余年的投资经典再度焕发新的生命力。\\\"

本杰明·格雷厄姆 ·被誉为“现代证券分析之父”“华尔街教父”，价值投资理论奠基人，其在投资界的地位，相当于物理学界的爱因斯坦、生物学界的达尔文。 ·作为一代宗师，其投资哲学为“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”约翰？内夫、“指数基金教父”约翰·博格等一大批顶级投资大师所推崇，如今活跃在华尔街的数十位资产规模上亿的投资管理人都自称为他的“信徒”。 ·他不仅是沃伦·巴菲特就读哥伦比亚大学时的研究生导师，而且被巴菲特膜拜为“精神导师”，巴菲特称自己投资理论的“85%来自格雷厄姆”。巴菲特甚至给自己的儿子取名霍华德·格雷厄姆·巴菲特，以纪念恩师。 戴维·多德 哥伦比亚大学商学院副院长、教授，曾任美国金融协会副主席、美国经济学会会员、社会科学研究理事会成员。格雷厄姆的助手、追随者和忠贞不渝的伙伴。 塞思·卡拉曼 投资大师，Baupost 集团首席执行官兼投资组合经理（管理约250亿美元的资产），投资经典《安全边际》作者，《证券分析》第7版主编。 巴曙松 北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、享受国务院特殊津贴专家，兼任中国宏观经济学会副会长、中国老年学和老年医学学会副会长，香港特别行政区特首政策组专家组专家。 陈剑 南开大学金融学博士，现就职于国家金融监管总局。

在普通股中寻找价值 托德 · 库姆斯 GEICO 董事长、总裁兼首席执行官 伯克希尔 · 哈撒韦公司首席投资官 自格雷厄姆和多德的《证券分析》初次问世至今，已近90年光阴，然而书中的诸多原则依旧适用。对潜在投资进行深入分析的需求，以及对下行保护的重视，对我而言，其重要性不减当年，犹如我多年前初读《证券分析》时的感受。考虑到作者们是在 1929年股市崩盘后的几年间，以及大萧条时期写下这些文字，他们的投资方法便不难理解。格雷厄姆和多德认为，投资可视为一种“防御性的艺术”，更应注重下行保护，而非一味追求上行收益。 当投资得心应手时，便涉及如何处理信息，以判断何时才是对你有利的机会；目标在于根据事实而非故事，做出有理有据的投资决策。在投资领域，乃至在生活中，你无法选择结果，但你可以选择那些可能带来你想要结果的决策。《证券分析》凭借这样的永恒智慧，依然具有现实意义，事实上，它已成为我职业生涯中不可或缺的支柱。 《证券分析》出版于工业革命后期，当时的伟大企业多为高度资本密集型企业。维护工厂与设备需要大量资本投入，而业务拓展更需要持续投入，这最终导致这些企业与当今的顶尖企业相比，其投资资本的回报率相对较低。 过去一个世纪以来，商业和投资领域发生了翻天覆地的变化。如今，许多顶尖公司在有形资产上的投入有限，却拥有惊人的现金生成能力。在很多情况下，它们的主要资产是人力资源、知识产权和品牌；没有流水线或高炉，也没有机车或蒸汽铲。此类企业的利润率远高于过去几代资产密集型公司。因此，当代公司价值的衡量标准与其物理资产的价值已不再紧密相连。这或许需要我们调整分析的视角以适应现实，但格雷厄姆和多德提出的核心理念依然不变：（1）通过细致的评估与分析盈利能力，可以确定一个虽不精确但合理准确的内在价值；（2）当公司股票的交易价格低于这一内在价值时，便存在投资机会。 然而，在当今时代，我们又该如何确定一家公司的内在价值呢？我们将逐步探寻答案。 简化是找到关键信息的途径 投资股票看似简单，实则不易。人们常提及“勿高价买入”“识别优秀管理团队”“避免投机行为”“保持耐心”“确保财务报表的准确性”“市场是投票机而非称重器”，以及“兼顾企业的质与量”等原则，但在实际操作中知易行难。 在为公司估值的职业生涯中，我深刻体会到，优秀分析师与普通分析师的差距在于能否化繁为简，抓住最重要的核心。然而，这种简化并非只需浮于表面，反而需要深厚的洞察力。分析师的任务是深入剖析投资，洞悉其本质。一位出色的证券分析师，能深入拆解公司，理解每个组成部分的内在价值，再将其重新构建。在纷繁复杂的信息中，总有一条至关重要，而简化，正是为了找到这一关键信息。 令我印象最深的例子要追溯到 2002 年。当时，我作为一名新晋分析师，参加了一场支付行业的会议，首次接触了万事达卡公司（Mastercard）。尽管它当时还是一家私营企业，但管理层的介绍激发了我的兴趣。或许是因为公司尚未上市，缺乏明确的投资或研究回报途径，那场演讲的听众寥寥无几。但我持续关注着这家公司，直到 2006 年春天它上市时，我已对它了如指掌。当时，公司上市的目的是筹集巨额法律和解金。彼时华尔街对万事达卡首次公开募股的评价是，公司缺乏定价权，且银行合并将不可避免地压缩其利润空间。然而，我们对此持不同观点。在深入分析万事达卡后，我发现有几个关键的定性要素不容忽视。举例来说，随着银行从更高的互换费中获益，它们的利益实际上与万事达卡趋于一致，这意味着长期定价权可能会保持稳健。我们坚信，随着信用卡持续取代现金，公司的增长势头将长时间延续。由上市公司而非由银行持有的结构，有利于管理层构建激励机制。类似于过去许多保险公司和其他客户拥有的公司去互助化的过程，这可以推动公司高效运营。此外，许多看似存在的风险实际上被过度渲染了。银行业合并是否会毫无阻碍地持续推进，这一点远未明朗。同时，公司所面临的法律风险似乎有可能在不造成显著损害的情况下得到妥善解决。 投资者应始终牢记，无论电子表格多么精美，它都无法完全反映商业现实。电子表格中的数字虽然精确，有时却未必能讲述真实的故事。例如，过度倚重定量分析可能导致忽视定性分析的价值，反之亦然。归根结底，对两者进行全面评估才可能发掘出真正的价值所在。由于寻求化繁为简的过程本身相当复杂，我将自己的分析划分为 3 个要素：发掘优质公司、寻找出色的管理团队，以及确定“合理”的价格。 在每次投资中，我们并不奢求这三者完美无缺地匹配，它们的呈现程度可以各有千秋。然而，这三要素缺一不可。你可以将其想象为一个乘法序列，只要其中一个元素归零，那么整体结果必将为零，无论其他元素得分如何出众。 简化原则之一：发掘优质公司 人们最常向我提出的问题是：究竟什么样的公司才称得上是好公司。简而言之，首要之务在于它是否具备竞争优势，沃伦 · 巴菲特曾以“护城河”作比喻。这条护城河越宽越好。此外，低资本密集度、定价主导权、稳定的经常性收入、持久的市场地位，以及长期增长的潜力等特质，都是优质公司的关键特征。在评估公司优劣时，我倾向于从量化数据切入，先聚焦资产负债表、会计实践以及单位经济效益，再探究现金流的生成能力。同时，在定性层面，我会借助访谈来评估管理层的素质，并通过渠道检查来实时了解公司产品的销售状况。 资产负债表与会计实践 尽管多数分析工作都围绕着损益表展开，对资产负债表与公司会计进行恰当而深入的分析却如同为建筑项目奠定坚实的基础。这些要素往往被粗心的观察者所忽视，或被视为理所当然。然而，当它们真正发挥作用时，其重要性就如同氧气一般至关重要。 在探寻内在价值的过程中，我倾向于从“由内而外”而非“由外而内”的视角出发，始终以事实为起点，而非主观意见。如果你从某个观点出发，即便事实与普遍流传的叙述相悖，你也容易对这些观点产生依赖。正确的做法应该是从查阅美国证券交易委员会的备案文件、年度报告以及行业杂志文章入手，而非仅仅依赖管理层、同事的叙述或是卖方的报告。分析师在研究初期最常犯的错误，就是从收益（甚至更糟的是，看管理层的调整后收益）入手进行评估。在审视这些报告中的数字时，务必牢记，你所看到的并非完全客观的事实，而是管理团队对这些数字的主观解读。 损益表只是近期状况的一个快照，而且很可能已经被人为美化。我更倾向于关注过程而非结果，因此从损益表开始研究无疑是本末倒置。我们应该从现金流量表和资产负债表入手，这样才能专注于过程，并理解运营业务所需资源的流动情况。我倾向于不仅从宏观角度思考业务，还从单位经济效益的角度来审视。想象一下，1 美元的收入流入企业，经过现金流量表，再流经资产负债表，最终体现在损益表上。通过这一过程，我们可以得出公司的投资资本回报率，这通常是衡量公司质量的一个可靠且简化的指标。虽然不同时间点的财务快照是必要的，但还远远不够。我喜欢回顾过去 10 年的数据，观察留存收益、债务以及整体资本密集度的变化，并将其与公司本身的收入增长进行对比。我通常会采用杜邦分析法来总结这 10 年的数据，这是一种由杜邦公司推广、用于分析基本绩效的框架。 该技术用于分解股本回报率（ROE）的不同驱动因素，包括利润率、资产周转率和资产回报率，并按年进行分解。通过这种分析，我们可以清晰地看到公司盈利能力随时间的变化情况。当公司或行业获得超额回报时，竞争往往随之而来。公司应对这种竞争的方式，通常可以从其资产负债表中窥见一二。假设一家公司在过去 10 年里赚取了 100 亿美元的收益，但其留存收益并未增加，反而债务显著上升，这便意味着，尽管收益有所增长，但资产负债表上不断加大的杠杆显示，公司可能需要付出更多努力才能维持当前状况。 资产负债表在辨别资金来源和收益质量上也颇具价值。例如，我们可能会发现某公司采用的是短期浮动利率融资，而非长期固定利率负债。这种情况下，损益表可能因高风险的融资决策而呈现虚高的收益，使公司极易受到利率上调的冲击。高风险的资产负债表结合激进的会计手法，可能成为危机的导火索。我常喜欢对比两家极为相似的公司的会计实践，结果往往令人惊讶。在比较费用化与资本化支出、出售收益会计与长期持有抵押证券、收购会计方法以及资产负债表差异等因素时，我常为它们之间的巨大差异而震惊。说到底，收益其实是管理层众多假设和选择下的产物。储备金处理或有估值贴现率选择、假定的养老金回报率以及融资方式的选择，都可能导致结果的大幅高估或低估。 这里面的可操作空间几乎是无穷的。这些激进手段持续影响着美国公司的收益质量，甚至常常被那些精明的投资者所忽视。对此，我们切不可掉以轻心。如果某些收益数据看起来好得令人难以置信，那它很可能确实不真实。激进的资产负债表和会计手法，通常与那些保守的管理团队或为未来投资的团队无关。它们往往是在“透支”未来。对此进行验证和探究是我们进行定性分析的基础。 关于单店经济学 对资产负债表的运作机制有深入的理解，将使我们能够识别出资产负债表上的关键项目，并在微观层面对其进行深入的研究，从而了解企业的单店经济学等属性。 就像你可以通过现金流量表和资产负债表来处理 1 美元的收入或成本一样，你也可以用同样的方式来推算公司的单店经济学。例如，查看“好市多”的收益是一回事，检查其资产负债表则是另一回事；但了解单个商店的单店经济学，其意义远超这两者。尽管公司并未公开披露各个商店的单店经济学情况，但在开市客的案例中，我们可以利用公司所披露的信息来推算出开设一家门店的平均成本。接着，通过估算达到稳定收入和利润率所需的时间，我们可以大致计算出单个门店的投资回报（ROI）。 这个计算理应能揭示企业整体的经济效益，但实际情况往往并非如此，主要原因有两个。第一个原因是管理团队往往会呈现最理想的数据，例如仅包括可变成本并低估维护资本支出。当他们排除重要的固定成本并夸大增长资本支出，从而让公司看起来比实际情况更好时，项目或单店经济学的内部收益率几乎总是被高估。这种做法类似于依赖宽松的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）指标，而非格雷厄姆所强调的“所有者盈利”。 第二个原因是会计处理通常会反映前期集中的费用，但未能与达到正常状态所需的周期相匹配。这在通信塔行业、“剃刀 - 剃刀片”业务以及某些零售和软件公司中均有所体现。例如，美国铁塔公司在每个通信塔平均有两个租户时，其业务处于收支平衡状态；然而，当增加到第三个租户后，每个塔的单店经济学就变得极具吸引力，同时总体投资回报率也变得非常可观。同样地，沃尔玛在 10 多年的增长过程中并未产生收益或现金流，但通过观察门店的单店经济学，我们可以揭示出真实的情况，并预见到未来的发展前景。 对于投资者而言，要深入钻研业务，仿佛自己就是这家公司的所有者，而非仅仅停留在管理层的讨论或分析师的报告上。唯有如此，你才能真正地将各个环节串联起来。

赞? 誉 推荐序一? 改变一生的智慧之书? 沃伦 · 巴菲特 伯克希尔 · 哈撒韦公司总裁 推荐序二? 重剑无锋，大巧不工? 张磊 高瓴资本创始人兼首席执行官 推荐序三 经典的变与不变 裘国根 重阳投资创始人兼首席投资官 推荐序四 回归投资的本质：向善投资，向远而行 庄园芳 兴证全球基金副董事长、总经理 推荐序五 为什么价值投资适合中国 邱国鹭 高毅资产管理合伙企业董事长 推荐序六 《证券分析》—— 一本充满“浩然之气”的“投资哲学指南” 王国斌 泉果基金管理有限公司创始人、总经理 推荐序七 价值投资的智慧与进化 陈光明 睿远基金创始人 推荐序八 与时俱进的价值投资之道 李国飞 知名投资人、《乔布斯、禅与投资》作者 推荐序九 悲惨岁月酝酿出的伟大作品——穿越百年的投资经典《证券分析》 杨天南 著名财经翻译家、资产管理人 译者序 在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第7版译本序 巴曙松 北京大学汇丰金融研究院执行院长 中国银行业协会首席经济学家 证券分析（上） 第７版 前? 言? 本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的永恒智慧 塞思 · 卡拉曼 Baupost 集团首席执行官兼投资组合经理 投资经典《安全边际》作者 第2 版 前? 言? 对金融行业新发展的探讨 第1 版 前? 言? 不可以蠡测海 第 7 版 引? 言? 格雷厄姆与《证券分析》 詹姆斯 · 格兰特 《格兰特利率观察家》创始人、总编辑 第2 版 引? 言? 投资策略的难题 第一部分 证券分析综览及方法 导 读 本杰明·格雷厄姆，在他的时代与在我们的时代 罗杰 · 洛温斯坦 美国顶尖金融记者之一 畅销书《巴菲特》作者 01 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 02 分析问题的基本要素以及定量和定性因素 03 信息来源 04 区分投资与投机 05 证券的分类 第二部分 固定价值投资 导 读 解开债券之谜 霍华德 · 马克斯 橡树资本管理公司总裁、联合创始人 畅销书《投资最重要的事》《周期》作者 06 固定价值投资选择的第一原则 07 固定价值投资选择的第二和第三原则 08 债券投资的具体标准 09 债券投资的具体标准（续） 10 债券投资的具体标准（再续） 11 债券投资的具体标准（完） 12 铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 13 债券分析中的其他特殊因素 14 优先股理论 15 优先股投资的选择技巧 16 收益债券和担保证券 17 担保证券（续） 18 保护性条款与优先证券持有人的补偿 19 保护性条款（续） 20 优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 21 对所持证券的监管 第三部分 具有投机特征的优先证券 导 读 投资困境债务 多米尼克 · 米尔勒 全球著名对冲基金经理 “对冲基金领域 50 位先锋女性”之一 22 特权证券 23 附带特权优先证券的技术特征 24 可转换证券的技术特征 25 附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 26 存在安全性问题的优先证券 第四部分 普通股投资理论与股息因素 导 读 在普通股中寻找价值 托德 · 库姆斯 GEICO 董事长、总裁兼首席执行官 伯克希尔 · 哈撒韦公司首席投资官 27 普通股投资理论 28 普通股投资的新准则 29 普通股分析的股息因素 30 股票股息 证券分析（下） 第五部分 损益表分析与影响普通股估值的收益因素 导 读 价值投资者的演进 史蒂文 · 罗米克 洛杉矶第一太平洋顾问有限公司管理合伙人 著名基金经理 导 读 与所有者/经营者一起投资：联合的重要性 本杰明 · 斯坦 扎卡里 · 斯滕伯格 云杉屋合伙企业的联合创始人 投资新锐 31 损益表分析 32 损益表中的非经常性损失和其他特殊项目 33 损益表中的误导手段与子公司的盈利 34 盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 35 公用事业类公司的折旧政策 36 从投资者的角度来看折旧与摊销费用 37 过往收益的作用 38 质疑或否定过往收益 39 普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 40 资本结构 41 低价普通股与收益来源分析 第六部分 资产负债表分析与资产价值的内涵 导 读 资产负债表分析的演变效用 塞思 · 卡拉曼 Baupost 集团首席执行官兼投资组合经理 投资经典《安全边际》作者 42 资产负债表分析与账面价值的重要性 43 流动资产价值的重要性 44 清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 45 资产负债表分析（完） 第七部分 证券分析的其他方面：价格与价值间的差异 导 读 市场仍然不是有效的 南希 · 齐默尔曼 波士顿对冲基金 Bracebridge Capital 联合创始人、 管理合伙人 绝对收益投资领域先驱 46 认股权证 47 融资成本与管理成本 48 公司金字塔结构的相关内容 49 同领域公司的比较分析 50 价格与价值的背离 51 价格与价值的背离（续） 52 市场分析与证券分析 第八部分 环球价值投资 导 读 国际投资 比尔 · 杜哈梅尔 杰森 · 莫门特 阿希什 · 潘特 Route One 投资公司负责人 导 读 在公共和私人投资的交汇处 （案例研究） 大卫 · 艾布拉姆斯 艾布拉姆斯资本管理公司首席执行官 导 读 捐赠基金管理的原则与实践 塞思 · 亚历山大 麻省理工学院投资管理公司总裁 大卫 · 斯文森的得意门生 附 录 第 7 版跋 致 谢