2+20：私募股权为什么能长期战胜市场

一书读懂私募股权的价值创造全过程。 国际经济震荡，许多机构恐慌撤出投资，私募股权行业却凭借2%的管理费+20%的投资利润分成，保持资产管理规模的高速发展，实现与投资者、被投机构以及整个人类社会的多方共赢。这本书围绕私募股权行业的头部公司创始人、投资委员会、投资专家的决策与运作，向我们展示了一场场激烈的投资角逐。 · 私募股权基金与共同基金、指数基金有何不同，为何总能战胜市场？ · 投资专家如何发掘市场良机，巧妙借助空窗期，赚取最大化回报？ · 弱肉强食，为了在交易活动中赢得主动，私募股权公司有什么竞争花样？ · 金融风暴中，为什么私募股权基金敢拿投资者的真金白银去做惊天一搏？ 投资范围多元化，交易结构多样化，从发起投资、实施投资、管理投资再到最终获利离场，这本书刻画了私募股权投资整个生命周期的诸多细节。 风险最小化，回报最大化，把蛋糕做大需要耐心和智慧，“2+20”是私募股权行业的核心收费模式，更是这个行业运行的根基所在。 私募股权已经成为全球经济引擎之一，但因其不透明性，一直被隐藏在冰山之下，这本书向我们展示了私募股权的真正实力……

一书读懂私募股权的价值创造全过程。 国际经济震荡，许多机构恐慌撤出投资，私募股权行业却凭借2%的管理费+20%的投资利润分成，保持资产管理规模的高速发展，实现与投资者、被投机构以及整个人类社会的多方共赢。这本书围绕私募股权行业的头部公司创始人、投资委员会、投资专家的决策与运作，向我们展示了一场场激烈的投资角逐。 · 私募股权基金与共同基金、指数基金有何不同，为何总能战胜市场？ · 投资专家如何发掘市场良机，巧妙借助空窗期，赚取最大化回报？ · 弱肉强食，为了在交易活动中赢得主动，私募股权公司有什么竞争花样？ · 金融风暴中，为什么私募股权基金敢拿投资者的真金白银去做惊天一搏？ 投资范围多元化，交易结构多样化，从发起投资、实施投资、管理投资再到最终获利离场，这本书刻画了私募股权投资整个生命周期的诸多细节。 风险最小化，回报最大化，把蛋糕做大需要耐心和智慧，“2+20”是私募股权行业的核心收费模式，更是这个行业运行的根基所在。 私募股权已经成为全球经济引擎之一，但因其不透明性，一直被隐藏在冰山之下，这本书向我们展示了私募股权的真正实力……

世界经济已经崩溃。由次级抵押贷款损失造成的潜在风险，如今已经显现，对全球金融体系产生了毁灭性影响。普罗大众正面临一场可怕的经济衰退。失业率持续飙升，直冲两位数，房屋所有者则深陷房屋止赎的困境。随着信贷持续紧缩，美联储已经大幅降息。政府部门被迫拿出了压箱底的救助手段：大规模的刺激政策，以及针对房主和企业实施救助的国有化方案。在美国政府被迫向抵押贷款机构房利美和房地美提供救助的一周之后，令人难以置信的大事出现了：大型投资银行雷曼兄弟提出破产申请。这是史上最大的一起破产案件。 那是2008年。 曼哈顿中城区西格拉姆大厦（Seagram Building）37层的董事会会议室，在橡木的装嵌下显得典雅高贵，此时，一家知名私募股权公司（以下化名为 “大基金公司”）的11名合伙人在这个会议室中正襟危坐，讨论近期接连发生的大事件，推断接下来形势将如何演变，分析如何才能化危为机，从中分得一杯羹。德国政府雇员退休基金也是这家机构的投资者之一，其政府雇员的平均年薪为3万欧元。巴伐利亚州的政府雇员并不知道，坐落于纽约的这家巨无霸资产管理公司，正为他们的退休收入而不懈努力。目前，这家公司的目光，正聚焦于他们的家乡慕尼黑，试图从那里寻找合适的投资对象。 会议室中首先映入眼帘的，是一张椭圆形的法国胡桃木桌，此时，大基金公司创始人正稳稳地坐在桌首，其他合伙人坐在旁边的十把椅子上。这些椅子的材质和圆桌一样，都是采用高端木料制成的，但刻意没有安装扶手。创始人所坐的椅子与众不同。它和公司大厅里价值数百万美元的楼梯一样，由钛合金制成，同时这把椅子还能随意旋转和倾斜——这种刻意的安排，让这把椅子看起来与其说是一个座位，倒不如说是一个国王宝座。即使创始人不在，也没有人敢去沾这把椅子的边儿。天花板上聚光灯放射出明亮刺眼的光芒，即使用在急诊室里面也绰绰有余。透过旁边几扇宽大的落地窗，公园大道的纸醉金迷让人一览无余，欧洲精品店错落有序，橱窗里摆放的商品让人移不开眼睛，但是，面对命悬一线的世界经济，大家都没时间去欣赏窗外这迷人的风光。 时间来到上午11: 45，大基金公司创始人的日程，早在他6个小时前起床的时候就已经排满了：先乘坐短途直升机从坐落于汉普顿的海滨住宅来到纽约，然后与美国网球公开赛排名靠前的种子选手打一小时网球，随后在哈佛俱乐部的私人餐厅简单吃顿早餐，之后与美联储理事讨论当前的经济数据表现。 公司创始人在40岁出头的时候，就已经是一个亿万富翁了。他性情冷静而又充满自信，开始讲话——没有特别针对某个人，而是面向在座所有人。他讲起话来，语调柔和但用词准确，情绪内敛却透着威严，让人感觉其阅历丰厚，同时又锋芒毕露。说话的时候，他身体微微前倾，把指甲修剪整齐的双手放在身前会议桌的黄色记事本和厚厚一摞打印资料上。他语气坚定地阐述着自己的观点，语调中没有一点犹豫，也不掺杂任何情感，就好像是在简单陈述事实，而不是在与大家分享意见。回顾30多年的从业生涯，他的投资记录仅有两次失手，他向大家展示出自信姿态，并由此赢得了相应的尊重——即使是他的对手，也表示尊重。此时此刻，会议室外面，社会思潮动荡不安，经济危机持续肆虐，每个人都忧心忡忡，但就是在这样一个紧要关头，他已经着手考虑一笔新的投资了。 他说：“这样的场景，我之前就已经见识过。欧洲市场的经济表现，总是落后美国市场几个月时间。很快，它们就会受到沉重打击——极其沉重的打击——而欧洲人对此却一无所知。等他们察觉的时候，一切都为时已晚。我们要迅速做好买入的准备，因为欧洲那些证券资产的价格将一落千丈。现在就让我们做好准备吧。” 此时，会议气氛就如同大楼里的空气一样沉闷，坐在创始人旁边的与会者，尽管面部表情像石头一般僵硬，但他们都清醒地知道，创始人所说的话，简直再正确不过了。公司合伙人以及会议室外面的 15 位中层管理者，认真领会创始人的意图和计划，并着手筹划具体的执行措施。与会者眼神锐利，聚精会神地看着创始人，确保自己能够捕捉到他的每个细微动作和表情，就好像在盯着最珍贵的黄金一样。与会者都穿着定制的西装和昂贵的乐福鞋，但合伙人没有打领带。三名律师正在旁边奋笔疾书，不时提出相关意见建议，而且他们的出席，使得这场会议因“律师—当事人”特权关系而获得了隐私和保密方面的保护。 这就是大基金公司的投资委员会，它属于公司的决策机构，公司合伙人拥有投票权，其他人可以列席并发表评论。美国东部时间每周一上午10点，投资委员会都会碰头，风雨无阻。在过去的90分钟时间里，投资委员会围绕由三名投资专家组成的交易团队精心准备的一份长达46页的投资备忘录，展开了面面俱到的分析研判。要知道，这个交易团队数十天来夜以继日，才汇总出这一备忘录，其中的工作包括跟每位合伙人反复就终稿进行磋商反馈，也包括向公司创始人征求意见。投资备忘录的具体内容，包括简洁明了的正文、详尽全面的附录，以及华尔街大型投资银行给出的借款条件，这是众多投资顾问、会计师、律师智慧的结晶，而对于这笔投资交易能否落到实处，只有通过投资委员会冷静客观的分析评估才能最终敲定。 最终的投资决定，取决于公司合伙人向交易团队尖锐发问之后，后者答复的质量，以及公司合伙人审慎评估这笔投资，能否让公司投资者获得足够的风险补偿。总而言之，就是判断这笔交易是否划算。 周末，交易团队回应了投资委员会每位成员在最后时刻的质询。有些反馈不太友好，把他们工作成果的弱点赤裸裸地暴露出来，这意味着，交易团队需要再熬一个通宵，准备更多的补充说明材料。有些反馈则相对正面，让他们在面对即将召开的会议审议时，增加了一丝底气。质询的目的，是帮助团队找到下一步的正确对策，确定是否要继续推动交易，以及如果继续交易，应该满足怎样的前提条件。这就是私募股权基金投资决策孕育和诞生的全过程——整个过程的目的，是确定当前潜在投资对象的真实风险状况。既然公司创始人已经发话了，那关于是否开展交易的讨论就已经终结——事实上这笔交易已经获批，只不过还需听取大家的建议。交易团队必须迅速做好准备，快速跑步入场，扫货买入，而不能有丝毫犹豫或担心。秋风扫落叶般的冷酷行动，正当此时。 投资标的是TV公司——德国最大的提供免费电视节目和广播服务的公司。该公司之前由大基金公司控股，目前已经公开上市，有关该行业及其竞争对手的信息可谓是车载斗量，相关资料都整整齐齐地存放在大基金公司的数据库当中。值得一提的是，即使在将TV公司的股权出清之后，大基金公司也一直密切关注着其一举一动。自打三年前从这个行业退出以来，大基金公司的分析师每个季度都会收集广告业、好莱坞电影业等相关行业的经营数据和财务数据，并通过财务模型对这些数据展开系统分析。还有众多关系密切的公司高管，他们会把有关电视以及广播产业的最新动态及时分享给大基金公司，以确保后者能够充分了解TV公司的重要情况和发展趋势。同时，面对上下游产业或邻近市场的投资机会，由于合作条件不合适或者竞争对手比较强势，最终大基金公司未能介入，但在这个过程中开展的市场分析，也会进一步加深大基金公司对这家公司的认识。这些投资机会包括对法国和斯堪的纳维亚半岛的电视及广播电台的潜在投资，对英国广播电视塔的潜在投资，还有对北欧地区一家消费品公司的潜在并购，后者是在TV公司运营频道上投放广告的金主之一。 因此，即使第一笔投资早已尘埃落定，大基金公司仍能紧跟形势，及时了解情况，并实时分析与目标公司未来发展相关的一切事务——从宝洁公司在洗发水广告上的开支，到好莱坞大片的制作成本，再到面对裁员和重组时工会及政客的反应等。相关的数据资料，加上大基金公司与目标公司的历史纠缠，最终使得成功的天平向前者一步步倾斜。大基金公司创始人有充分的理由和把握，再次对目标公司抛出一笔雄心勃勃的投资——这次投资的时机，正值全球经济危机这样一个关键时间节点，而此时其他投资者都还没有关注到这一点。 上一次，大基金公司的投资者在对TV公司的投资中实现了投资收益翻一番，也就是一美元的投入，换来了两美元的回报。这次投资，目标是获取更为丰厚的回报，以上次大基金公司卖出价格的七五折，从公开市场上再次买入TV公司的股票，同时以不到TV公司最初发行价的1/3，买入其发行的私募债务。这些资产的价格处于被严重低估的状态，这让该笔资产收购显得极为划算，当金融市场复苏时，这笔交易很有可能为大基金公司带来巨额回报——前提是TV公司依然能够正常经营，可以扛过这次危机的冲击。或者，用私募股权投资的专业术语来说，只要这笔投资 “有利可图”（money good），也就是只要TV公司能够成功活下来。 通常情况下，大基金公司的投资目标，瞄准的是私人企业而非上市公司。具体操作路径是，收购投资标的，对其实施控制，改善经营管理，进而脱手获益。而TV公司这个投资案例的特殊之处在于，当时金融市场一蹶不振，市场情绪极为低迷，大基金公司已经为这笔投资做好了万全准备。实际上，尽管投资的是股票和债券，而非直接收购企业，但考虑当时的市场背景，这笔投资的确是大基金公司千载难逢的投资良机。大基金公司对TV公司可谓是知根知底。在这种情况下，合伙人知道大胆投资绝不会错，只要价格合适，并且投资专家对于为此搭建的投资模型也都充满信心。共同基金、指数基金以及ETF争相撤出，导致这些证券的价格一落千丈。一边是被动资金正在试图离场，另一边是会议室里这些主动管理型基金经理却想抄底，想要以高额折扣价狠狠地买上一大笔。 这些证券的价格为什么如此萎靡？因为世界正值一片混乱。由于跨国公司担心金融危机会对其收入造成冲击，全球电视广告需求急剧下降。曾经被认为是不可或缺的物品，不管是汽车、日用品还是银行账户，如今都要按照二分法进行重新分类——到底需要哪些，不需要哪些。金融市场没有耐心慢慢等着实体经济的表现逐渐传导过来，它们的反应要直接且快速得多，它们已经预见到哪些是对市场震荡较为敏感的企业和行业。即使像你我这样的普通人，也能够客观冷静地认识到，让德国每个人都停止购买基本的生活用品，这种情况基本上不可能出现。他们可能会延迟购买一辆新的汽车，但不太可能打消买车的决定。他们只有受到某些因素的影响，才会升级自家的电影和体育频道，但无论如何都不会停止收看电视——事实就是，没人能够给出确切答案，尤其是在当时有些人甚至认为地球都可能停止转动的情况下。事后的复盘是一回事；当时身处风暴中心，不知道这场风暴将造成多么严重的破坏，还要拿投资者成千上万的真金白银去做惊天一搏，又是另外一回事。这需要专家的分析智慧和翔实数据，是投资专家出手的时候了。 如果这场博弈能够成功，大基金公司的投资者会兴奋不已。为什么这样说呢？因为投资者如今要靠私募股权公司来管理他们的资金。人类寿命越来越长，全球人口也在不断增加，伴随这些人口形势的变化，为退休者审慎做好投资决策，维持合适的养老金水平，无论是从政治角度还是从社会角度，都成为当务之急。主权财富基金、高净值家庭以及大学捐赠资金等，也需要着眼未来，确保资产持续保值增值。一旦有所差池，将会给人们带来无法承受的后果。 举例来说，让我们思考一下政府部门雇员的养老金资金池，它大约需要每年7%的持续投资回报。为了获得这样的回报，养老基金管理者除了充当被动投资者，把养老基金投资于股票市场、政府债券等相对稳健的投资标的，还不得不把投资眼光放得更长远一些。共同基金、指数基金和ETF也许能够在一两年或连续数年时间里满足要求，但这类投资也经常面临市场波动，导致投资出现亏损或投资回报不足。这就无法为退休人员提供充足的养老金保障。养老基金需要跨越市场波动和经济周期，获得更高、更稳定的投资回报。它需要能够给投资者带来持续回报的私募股权投资伸出援手。 表现最好的私募股权基金能够将投资风险最小化，同时为投资者创造超过15%的年化回报率——顶级的投资机构甚至能够带来更高的投资回报，其管理的投资组合几乎都是如此，例外情况极为少见。在这种情况下，教师、消防员、护理员以及其他退休雇员等，都在私募股权基金的帮助下，让自己的退休金收入足够覆盖相应的退休支出。对这些人来说，大基金公司这样的私募投资机构是不可或缺的。

第一章 一出好戏 波澜壮阔 2008年金融危机期间，全球电视广告需求急剧下降。共同基金、指数基金以及ETF正在争相撤出该行业，私募股权却出手救助一家电视节目公司。随着经济回暖，私募股权正低调出清变现…… 第二章 平凡无奇 难入法眼 一家制药公司因激进的商业模式备受市场指责，市值跌去80%，但公司依然掌握药品专利，相关生产活动也在继续。私募股权专家如何设计方案，剥离风险业务，将公司推回正常轨道？ 第三章 幕布之后 权杖在手 一名渴望快速成长的新人正在接手“终极游戏”项目，该项目旨在通过结构化方式让投资者的资金在私募股权的平台上达到永续，提案能否通过投资委员会决议？在私募股权行业，从来不遵循少数服从多数的逻辑…… 第四章 自食其力 甘苦自知 无论是持续跟进一笔投资项目的进展，还是做好各只私募股权基金之间的利益协调，抑或是挽救一笔出现问题的投资项目，作为私募股权投资专家，必须勇于承担责任！当并购的一家高端化学材料公司再次陷入瘫痪，私募股权投资专家该如何收场？ 第五章 奋不顾身 火中取栗 世人眼中的混乱无序是私募股权行业眼中的诱人商机。有些公司自诩为“战略投资者”，有些认为自己是“商业合作伙伴”，也有些更喜欢被看作“逆向投资者”，但核心原则都是用投资者委托的资金，瞄准其他人难以从事或不愿从事的业务领域。这次，他们瞄准了卫星项目…… 第六章 法无定式 水无常形 对私募股权投资专家来说，并不存在放之四海而皆准的资产管理模式，把投资回报放在首位才是解决一切问题的关键 新冠疫情期间，线下食品零售行业受到冲击，私募股权为何收购相关公司，又如何重塑业务来树立品牌形象，从而在两年时间拿到三倍收益？ 第七章 先手为强 后手遭殃 当一家私募股权公司深受负面舆情影响时，创始人自信面对镜头，主导媒体叙事节奏，坦陈发展蓝图，并暗示其股票将很快被纳入标普500指数。因为他知道，从事私募股权工作的正确目标，应当是“长期保持对成功的渴望”。 但在同业看来，这家公司是“野蛮人”的代表…… 第八章 奋勇得利 沉默失金 作为私募股权投资专家，面对重大失误绝对不能抽身逃避，投资业绩就代表着自身形象——一旦出错，将无所遁形。在投资一家专注于宠物食品和宠物美容的连锁公司时，私募股权同时作为债权人和债务人，设计了不对等的融资条款，原来，在私募股权领域，风险与回报并不用对等！ 第九章 百尺竿头 更进一步 不是高频交易，也不是超长线投资，私募股权也会做中期资金配置，这种投资必须在某个时点出售。在其他融资渠道无法依靠的时候，一家老字号饼干公司接受了私募股权的帮助。最终，不仅老店重焕生机，创始人家族还拥有了一笔慈善遗产。 第十章 破釜沉舟 永无止息 私募股权将类似资产打包成基础设施资产，为其融资，最终将它们作为一项长期稳定的业务进行运营，定期获得健康的分红回报。这种巧妙的设计，正是私募股权能吸引大型养老基金和主权财富基金源源不断涌入的原因之一！ 第十一章 集思广益 信息制胜 私募股权交易团队的后援，除了完备的数据库，还有相关行业的高管人员。 在对一项出版业务进行投资时，私募股权就动用了7名相关行业的高管，这些高管的出版行业经验加起来超过200年，一同帮助对这笔投资进行评估。人脉，正是私募股权交易团队能主动出击的动力源泉！ 第十二章 兵不厌诈 事贵应机 表面上，这是一家摇摇欲坠、充满争议、实控人丑闻缠身的实业公司。但就这笔投资本身来说，它是一个健康、理想的资产。最终，这笔交易在精明的买家手里就会成为一桩令人称道的划算交易。 第十三章 累积胜势 勇追穷寇 弱肉强食，让更有能力的私募股权公司接管发生内乱的同业，对同业的投资者来说，这家私募股权公司是“白衣骑士”一般的存在。 结语 大金融时代 附录 术语表 致谢