风险均衡策略

本书使用基本面分析、定量方法和历史回测等来解决这些问题，例如： ·风险均衡投资组合中宏观经济层面的风险是什么？ ·风险均值投资组合中的适当风险溢价是多少？ ·什么样的市场环境对于风险均衡有利或不利？ ·杠杆在风险均衡投资组合中的作用是什么？ 作为一名经验丰富的研究员和投资组合经理，作者创造了“风险均衡”这个术语，为您提供了对风险均衡投资方法的实际理解。您将了解风险均衡的优点及风险均衡投资的实际应用与潜在价值。靠前章介绍风险均衡的基本概念，包含很初创立风险均衡表述的那篇研究报告；第2章介绍风险均衡投资组合获取风险溢价相关的问题；第3章分析利率风险的角色；第4章强调风险均衡投资组合多元化的益处；第5章讲解风险均衡投资组合的许多技术细节，例如杠杆、业绩基准、投资组合再平衡及多元化收益；第6章回顾风险均衡在各种市场环境下的历史经验教训；第7章帮助投资者判断一个投资策略是否为风险均衡策略；第8章展示风险均衡应用实践。

    《风险均衡投资策略》是现代投资组合理论近期新发展的成果。该理论很早由磐安公司的钱恩平博士（本书作者）提出。它的特点是风险均衡，即将组合分成几个核心组成部分如股票、债券等，根据各自在组合中的风险动态平均分配权重, 而非简单平衡资产的投资金额，这将使那些在经济增长、经济收缩等各种不同环境中表现良好的资产都能够为投资组合风险做出相似的贡献，从而使组合收益变得更稳健，追求长期更优的夏普比率。本书在金融理论基础上对投资组合的资产配置给出了一个崭新视角，并且进一步完善了马科维茨的投资组合理论。

钱恩平，博士，特许金融分析师，是波士顿磐安资产管理公司多资产投资部门的研究主管及首席投资官。钱博士拥有北京大学数学学士学位和佛罗里达州立大学应用数学博士学位。并曾在荷兰莱顿大学的天文物理学院从事博士后研究员工作，后在麻省理工学院以国家科学基金会博士后身份从事数学研究工作。
郑志勇，运筹学与控制论硕士北京合晶睿智执行合伙人，集思录副总裁先后就职于中国银河证券、银华基金、方正富邦基金，从事金融产品研究与设计工作。专注于产品设计、量化投资、Matlab相关领域的研究。尤其对于各种结构化产品、分级基金产品有着深入的研究，同时也编著或翻译了多本专著，包括：《分级基金与投资策略》、《资产配置投资实践》、《金融数量分析：基于MATLAB编程》等。
曹传琪，创金合信基金管理有限公司产品开发部总监、指数策略投资研究部总监、FoF投资研究部总监。曾任职于易方达基金管理有限公司、华泰联合证券有限责任公司（原联合证券有限责任公司），2008、2009年《新财富》很好分析师（金融工程方向）。

目    录
第1章  风险均衡原理简介 1
1.1  风险贡献及其金融含义 3
1.1.1  风险贡献 3
1.1.2  三类资产示例 4
1.1.3  风险贡献的金融解释 5
1.1.4  风险贡献与亏损贡献 7
1.2  风险均衡 9
1.2.1  风险均衡投资组合的构建 9
1.2.2  含有三类资产的风险均衡组合 10
1.3  真正有效的多元化投资组合 12
1.3.1  在一个篮子里的鸡蛋 12
1.3.2  从风险贡献到亏损贡献 13
1.3.3  风险均衡投资组合 13
1.3.4  风险均衡投资的“最优化” 15
1.3.5  运用适当杠杆达到目标风险/收益水平 16
1.3.6  风险均衡投资组合的应用 16
第2章  风险溢价的“颜色” 18
2.1  高收益债券作为一个资产类别：披着债券外衣的股票 20
2.1.1  高收益债券与股票的直接关系 21
2.1.2  初识高收益债券 21
2.1.3  高收益债券的其他不显著特征 23
2.1.4  高收益债券作为股权资产 24
2.1.5  年化收益波动率 24
2.1.6  高收益债券的流动性 25
2.1.7  相关性分析 26
2.1.8  小结 27
2.2  展期收益、价格与商品收益 28
2.2.1  展期收益与三年级数学 29
2.2.2  展期收益不是价值 30
2.2.3  收益贡献 31
2.2.4  黄金与铜 31
2.2.5  横截面分析 34
2.2.6  小结 38
2.3  货币是否具有风险溢价 38
2.3.1  风险溢价101 39
2.3.2  货币风险溢价不存在的原因 40
2.3.3  货币风险溢价在哪里 40
2.3.4  货币风险溢价的持续研究 42
2.3.5  套利交易风险溢价 44
2.3.6  小结 46
第3章  利率风险溢价的消亡 48
3.1  债券的收益率是否太低 49
3.1.1  答案是“Yes” 50
3.1.2  答案或许是“Not” 51
3.1.3  答案的确是“No” 52
3.1.4  答案是“不一定” 54
3.2  久期、收益波动与债券敞口 54
3.2.1  利率下降时的久期 55
3.2.2  美国国债收益率与收益率波动 56
3.2.3  风险均衡的债券敞口 60
3.2.4  全球收益率与收益率波动的趋势 60
3.2.5  小结 63
3.3  远期利率与未来利率存在什么关系 64
3.3.1 “预测非常困难，特别是关于未来的预测” 64
3.3.2  远期利率 65
3.3.3  远期利率的经济学解释 65
3.3.4  远期VS未来 66
3.3.5  远期利率的实证检验 67
3.3.6  远期利率与现实利率的比较 69
3.3.7  小结 71
第4章  透过树木看森林 73
4.1  矛与盾 74
4.2  透过树木看森林 76
4.2.1  只见树木不见林 77
4.2.2  关注森林 78
4.2.3  我们需要担心什么 80
4.2.4  防范未来的通胀冲击 83
4.2.5  动态资产配置 83
4.2.6  去杠杆化 83
4.2.7  增加通胀风险敞口 83
4.2.8  小结 84
4.3  Risk-On/Risk-Off与风险均衡 84
4.3.1  Risk On Risk Off 84
4.3.2  Risk On Risk Off环境中的资产相关性 85
4.3.3  广义资产相关性 86
4.3.4  固定收益资产类别的相关性 87
4.3.5  权益资产类别相关性 88
4.3.6  大宗商品资产类别相关性 89
4.3.7  Risk On Risk Off的原因 90
4.3.8  对资产配置投资组合的影响 91
4.3.9  传统平衡型资金配置投资组合 91
4.3.10  风险均衡资产配置投资组合 92
4.3.11  Risk On Risk Off对收益的影响 95
4.3.12  小结 95
4.4  风险均衡之踵：利率上升与收益上升 96
4.4.1  不要让债券数学愚弄你 97
4.4.2  风险均衡并非杠杆债券组合 98
4.4.3  动态资产配置 99
4.4.4  小结 100
4.5  不再有关于风险均衡的争论 100
4.5.1  不再为风险均衡争辩 100
4.5.2  GMO 7年收益预测 101
4.5.3  投资组合预期收益 102
4.5.4  风险均衡的附加优势 103
4.5.5  关于风险均衡的批评到现在为止正确吗 104
4.5.6  小结 105
第5章  风险均衡型投资组合的特性 106
5.1  谁惧怕杠杆 108
5.1.1  现代经济与杠杆 108
5.1.2  机构投资者与杠杆 111
5.1.3  隐形杠杆的危害 112
5.1.4  风险均衡策略与杠杆 113
5.1.5  小结 113
5.2  杠杆投资组合的再平衡和分散化收益 114
5.2.1  无杠杆纯多头投资组合的再平衡 115
5.2.2  分散化收益 116
5.2.3  杠杆投资组合的再平衡 117
5.2.4  负的分散化收益：作为反面教材的加杠杆与反向ETF 118
5.2.5  杠杆风险均衡型投资组合的分散化收益 120
5.2.6  小结 121
5.3  风险均衡型投资组合业绩比较基准的选择 123
5.3.1  投资目标与业绩比较基准 124
5.3.2  服务于不同的主人 124
5.3.3  夏普比率 124
5.3.4  现金类基准 125
5.3.5  股票债券60/40基准 126
5.3.6  一个简单的风险均衡策略基准 126
5.3.7  风险均衡型基准的特征 127
5.3.8  小结 130
5.4 “上涨参与、下跌保护”和风险均衡组合 131
5.4.1  新的“圣杯” 131
5.4.2  通往“圣杯”的三条捷径 132
5.4.3  参与率与PRD 133
5.4.4  参与率与风险均衡组合的PRD 134
5.4.5  风险均衡多资产组合的参与率 136
5.4.6  小结 138
第6章  历史教训 139
6.1  1994年 140
6.1.1  1994年发生了什么 141
6.1.2  2013年与1994年的情况相似吗 146
6.1.3  小结 148
6.1.4  事后分析 149
6.2  QE缩减动荡之后：风险均衡策略迎来更好的前景 150
6.2.1  历史经验 150
6.2.2  债券的表现如何 152
6.2.3  多元化的回归 153
6.2.4  小结 154
6.2.5  事后分析 154
6.3  等待另一只靴子落地 155
6.3.1  缩减QE：第一只靴子 155
6.3.2  再次陷入恐慌 155
6.3.3  缩减QE与2004年加息的比较 156
6.3.4  美国国债收益率 156
6.3.5  收益率曲线的斜率 158
6.3.6  信用利差 160
6.3.7  市场波动率 160
6.3.8  小结 162
6.3.9  事后分析 164
6.4  美国正在成为第二个日本吗 164
6.4.1  美国已经在半路上了 164
6.4.2  在低增长和低利率的环境中生活 165
6.4.3  资产配置实践 167
6.4.4  小结 168
6.4.5  事后分析 168
6.5  风险均衡与通胀 169
6.5.1  风险均衡与通胀保护 169
6.5.2  历史分析 169
6.5.3  对20世纪70年代的近距离观察 173
6.5.4  小结 173
第7章  风险均衡策略的“荒蛮西部” 175
7.1  风险均衡策略的管理人是“风险均衡”的吗 177
7.1.1  什么是风险均衡 177
7.1.2  风险均衡策略的风格分析 179
7.1.3  风险均衡管理人的风险分配 181
7.1.4  收益率“测试” 183
7.1.5  小结 184
7.2  预测风险均衡型管理人的业绩 185
7.2.1  风险分析结果概述 186
7.2.2  样本外的市场环境 187
7.2.3 “平均水平”的风险均衡型管理人 189
7.2.4  单个风险均衡型管理人 190
7.2.5  回撤预测 192
7.2.6  小结 193
7.3  止损措施的“价值” 194
7.3.1  克服行为偏差 195
7.3.2  止损措施什么时候有用 197
7.3.3  大类资产收益率的特征 197
7.3.4  一个简单的止损测试 198
7.3.5  止损策略真正有效的场景 200
7.3.6  小结 202
第8章  无处不在的风险均衡――多多益善 204
8.1 “坚持下去”：风险均衡策略的更具体应用 209
8.1.1  国别集中度风险 210
8.1.2  行业集中度风险 210
8.1.3  个股集中度风险 212
8.1.4  需要重点关注的维度 212
8.1.5  小结 214
8.2  追求收益率：风险均衡方法 214
8.2.1  为什么债券收益率如此之低 215
8.2.2  追求收益率与风险、收益的平衡 218
8.2.3  如何增加期限利差 219
8.2.4  风险均衡型固定收益组合 220
8.2.5  在追求收益率时采用风险均衡的方法 222
8.2.6  小结 224
8.3  风险均衡策略与全球宏观对冲基金 225
8.3.1  风险均衡策略与对冲基金策略 226
8.3.2  全球宏观策略对冲基金的Beta风险敞口 228
8.3.3  全球宏观对冲策略对冲基金的复制与风险均衡组合 231
8.3.4  小结 233
8.4  养老金的负债与风险均衡 234
8.4.1  养老金家庭的不幸 234
8.4.2  公共养老金：寻找收益率为7%的最低风险组合 235
8.4.3  企业年金：风险均衡理念在资产负债框架中的应用 237
8.4.4  存在资金缺口的企业年金 239
8.4.5  如何才能去除风险 242
8.4.6  小结 244
参考文献 245

前    言通常而言，在科学领域，一个具有创新性的理念被接受要经历4个阶段 ：（1）这是个谬论；（2）虽然有意思，但它是错的；（3）它仅在某些特殊的条件下成立；（4）我早就说它是对的！最后一句话并非仅仅是一个幽默，更精妙的是它反映了一个事实，只有在各种质疑与批评转化为对它的认可之后，一个创新的理念才能建立在夯实的基础之上。“风险均衡（Risk Parity）”作为一个新的投资理念，可以追溯到2005年。作为一个投资理念，尽管其本质为量化，但是它并不隶属于科学领域。即便如此，风险均衡也经历了类似的过程，之后才获得投资领域一定的认可。在最初阶段，风险均衡的“过错”源于杠杆的应用，因为在2008年全球金融危机之后，杠杆被视为罪魁祸首。后来，批评者基于利率角度诟病了风险均衡投资组合在固定收益方面的资产配置。我认为现在风险均衡策略已经达到甚至超越了第三阶段，有些投资者开始使用风险均衡策略进行投资尝试 。风险均衡是否已经达到最后阶段（关于风险均衡优点再无争论，并且所有的投资者将其应用到其整体投资组合）？这可能永远不会发生。但是，通过编写此书，我希望风险均衡策略可以传播得更广。首先，对于有些读者，在投资组合构建中风险配置可以起到积极的作用；对于另外的读者，我希望他们可以跨越第三阶段，研究一下风险均衡策略的优势。谁知道呢？或许某些投资者已经将风险均衡应用于整个投资组合之中了！风险均衡是我在2005年创立的一个名词，起源于作为资产配置的定量方法，它已经在多个方面得到发展和演变。首先是在风险均衡与基于风险投资量化方法方面的理论进步。市面上有许多介绍风险均衡投资组合的技术方法的研究论文与书籍。其次是风险均衡的实践应用。风险均衡策略并不仅限于资产配置投资组合。例如，它同样适用于个别单类资产、多策略投资组合与多因子模型。这归因于风险均衡中风险多元化的基本原则。在许多投资策略中，多元化对于提高投资组合的效率具备普适性。这两点在风险均衡的应用中是不可或缺的。风险均衡的第三个进步，同样与其应用相关，或许是更为投资圈理解与接受的关键一点，是风险均衡策略的基本思路。风险均衡策略直接基于对投资风险的量化分析与数学模型进行投资。就像所有量化技术都不是平白无故创造出来的一样，风险均衡的思路与应用源于许多基础问题。例如，在风险均衡投资组合中宏观层面的风险是什么？在风险均衡投资组合中包含哪些风险溢价？在什么样的市场环境中风险均衡策略将有效或者失效？在风险均衡投资组合中杠杆的角色是什么？这些都是投资者所需要面对的问题。2006年在我的团队推出风险均衡策略前后，我们的客户与潜在客户提出了这些问题。这些问题的答案有助于将风险均衡策略推广到实际的投资世界中去。现实的情况是，与科学理论不同，一个逻辑清晰的风险多元化示例通常不足以向投资者展现它的实际优点。投资是一个多学科理论与实践相结合的行业。它需要科学与工程知识，也需要历史与心理学经验。事实上，正如我们将证明的，许多风险均衡或其他投资方法相关的问题都是空穴来风。投资者需要用更广泛的视角去解决实际问题，而非以投资理论去标记这些问题。当然对有些投资人而言，即使尽最大努力或许都无法让他们信服。过去几年，在同事的帮助下，我定期编写投资观点以澄清和回答前面提到的那些问题。每一篇文章都针对一个特定的问题，使用量化与历史数据分析的方式提出观点或答案。无需高深的量化功底，也可以理解这些逻辑清晰的分析。本书收集整理这些投资观点。例如，一篇文章的题目为“矛与盾”（参见第4章4.1节），第一次编写于2011年7月，以反驳那些反对将固定收益与商品期货列入风险均衡投资组合的质疑。本书包含的最新研究报告写于2014年12月，是分析当期与远期理论关系的文章。但是，本书的文章并非按时间排序，而是按主题进行归类与排序。第1章介绍风险均衡的基本概念，包含最初创立风险均衡表述的那篇研究报告。为便于风险均衡基础方面的讨论，我也提供了风险均衡在投资组合构建与特点方面的基本理论。关于风险均衡的投资观点融汇在本书其他7个章节之中。第2章介绍风险均衡投资组合获取风险溢价相关的问题。显然，股权与利率风险需要分析研究。但是，商品期货与货币相关内容呢？高收益债券是否适用于风险均衡呢？第3章分析利率风险的角色。风险均衡受到严厉批评源于其在固定收益上的高比例配置，许多人断言利率风险溢价已经名存实亡。关于这个问题我将阐述几个观点。第4章强调风险均衡投资组合多元化的益处。关于风险均衡投资组合为什么可以真正实现多元化问题，我们提供几个答案。当分析研究风险均衡投资组合时，重视组合的整体而非单个资产的思路非常重要。第5章讲解风险均衡投资组合的许多技术细节，例如杠杆、业绩基准、投资组合再平衡及多元化收益。我们同样需要强调风险均衡投资组合向上进攻与向下保护的能力。第6章回顾风险均衡在各种市场环境下的历史经验教训。在1994年美联储加息的时候风险均衡的表现如何？在2013年春季“削减量化宽松恐慌（taper tantrum）”之后风险均衡的表现如何？如果世界未来走势跟随日本路径又将如何？在20世纪70年代风险均衡表现如何？而且关于风险均衡目前有多种解释，其中有些是错误的。第7章帮助投资者判断一个投资策略是否为风险均衡策略。我们将通过对几个风险均衡管理人的风格分析得出答案。结果显示有些管理人并没有实行风险均衡的策略。第8章展示风险均衡应用实践。除资产配置外，风险均衡还可以应用于单类资产，例如固定收益投资组合的久期选择。投资人也可以将风险均衡视做一个全球宏观（GM）对冲基金。在投资组合整体层面，风险均衡是如何在资产/负债结构体系下应用于公共与企业年金的？在编写这些投资观点的过程中，在与同事的讨论中，我受益良多。特别感谢Bryan Belton，他不仅与我共同编写某些文章，而且为本书提供非常有用的建议。我非常愿意与那些对风险均衡感兴趣及已将风险均衡应用到实践中的投资者讨论风险均衡并受益于此。我要感谢Michael Campbel与Bryan Hoffman参与这些讨论，以及他们对于本书相关章节的评价。另外，需要感谢John Linder与范华为本书提供有价值的反馈。但所有的错误都是我自己的。