闯关与突围:中国经济的"三峡河段"

在一次报告会上，有位听众让作者用一句话来描述当前的中国经济。作者回答道： “总结成一句，新旧周期的压力突围与金融市场的价格闯关，两者叠加而成今日中国经济之险峻；形象地说，中国经济已经从风平浪静、一日千里的顺流河段，开始进入暗流涌动、水流湍急的三峡区域，其间有惊险，更有风景！” 历史的长河滚滚向前，“三峡河段”乃必经之地，无法迂回也无法逃避；而中国经济这艘大船，也需要在这样险峻的地貌里，检验舵手的能力和自身的韧性。

本书从全球经济、中国经济、金融市场、顶层设计、商业银行几个方面展开讨论，阐述了作者对中国近年来经济金融形势的观察和思考。无论是统计指标，还是现实异象，都表明我们正处于一个大型金融周期的末端。周期末端表现出来的泡沫盛宴和投机狂热让人们产生“一夜暴富”的财富幻觉。但是，当我们细思经过通胀和风险调整后的实际价值，以及账面财富背后的杠杆和流动性结构，就会发现在这个全民财富狂欢的时代隐藏着非专业人士难以察觉的脆弱性和风险。打破财富幻觉，重塑财务稳健性，需要开启财富管理的专业时代。

赵建：济南大学校聘教授，西泽研究院院长、首席经济学家，香港中文大学（深圳）、山东大学等高校特聘导师，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员，国家金融与发展实验室特约研究员，新华社特约分析师，新浪财经意见领袖等。曾担任青岛银行首席经济学家、平安银行宏观研究中心主任。

前 言 第一章 全球经济：在蒙昧未知的神秘水域航行 紊乱的周期——后危机期的结构背离与定价逻辑   全球经济正在驶向“百慕大”深处   金融周期末端与全球财富幻觉   资产定价的新逻辑： 鸽派加息、周期对赌、分子驱动与重尾对冲 扭曲的秩序——风险排污的困境与撕裂的全球化   全球化的黄昏与帝国的背影——历史视角下的贸易摩擦   全球经济能否承受货币退潮之痛   全球风险治理体系的囚徒困境 货币的祸害——美元盛宴的终结与货币格局重构   美元零利率下的资本资产定价模型   美元的新特里芬难题 第二章 中国经济：新旧动力切换下的“周期三峡” 下行与脉冲——动力衰减的L型经济与周期重构   新时代大类资产配置的基本逻辑   美好生活的“金融注脚”   理解中国L型经济：双杠杆结构与加速器原理 背离与困境——周期变频、货币过剩与资产短缺   还有多少供给侧空间，可以置换明斯基时间   资金剩、资产荒意味着什么——中国经济之谜（思考之一）   慢增长、快周期意味着什么——中国经济之谜（思考之二）   社融缩、货币胀意味着什么——中国经济之谜（思考之三） 发酵与异化——泡在水里的债务与人民币“暗物质”   货币化进程的新阶段及投资逻辑   资产荒、负债荒的背后是信用荒   债务膨胀背后的系统性风险   人民币背后的经济“暗物质” 第三章 金融市场：人民币金融资产的“闯关时代” 汇率——最难以刚性兑付的外部变量   汇率闯关与人民币资产重定价   量价两难下的人民币保卫战   8·11汇改的政策逻辑及影响 利率——在经济压力和资产泡沫中游弋   利率定价的中长期逻辑   收益率曲线陡峭化与流动性陷阱 股市——从“中国梦”资本化到泡沫“沙堆化”   如何解开汇股双杀的莫比斯环   沙堆模型、自组织临界与股市脆弱性   股市泡沫与纳什均衡：音乐停止后我们仍是囚徒   理解股票市场的理性泡沫均衡   新常态下的大类资产配置 房市——国家经济稳定器与金融加速器   逃不开的政策周期：房价走廊的宏观运行逻辑   从“过街老鼠”到“救命稻草”——评房地产政策   汇率贬值刺破房地产泡沫是伪回归 第四章 顶层设计：从市场“乌托邦”到政策现实主义 复杂形势下的财政金融改革   债务置换与地方政府资产负债表“反腐”   简评MPA：央行的全面风险管理   利率市场化的两条主线 美元加息逆风下的利率政策   央行的“政策自信”：逆美元加息周期“双降”   降息引发的货币结构变迁   没有秘密的货币政策 监管与货币政策的现实难题   金融深化还是金融空转：大监管时代的罪与罚   金融去杠杆的内在逻辑 第五章 商业银行：银行家的“成人礼”与经营逻辑重构 未曾遇的拐点——内外环境的新变化   凛冬已至，还有多少人在假装干银行   金融科技的中国之路：基本发现与应用逻辑   美元加息冲击商业银行的五个渠道 不得不的转型——战略的反思与重塑   中国商业银行战略管理的现状和未来   商业银行如何构建大服务体系：内涵、问题与解决路径   商业银行如何应对经济新常态 市场化的选择——经营模式的新逻辑   存款立行，谁来立存款——商业银行负债管理的思考   “人单合一”管理学及对商业银行转型的启示   存贷比的取消与经营银行的新逻辑 结束语

    全球经济正在驶向“百慕大"深处
     背景：全球经济正处于一个从没遇到的新环境，危机和后危机时代似乎已经过去，但真正的增长周期又未到来。发达国家的宽松政策正在退潮，新兴经济体却遇到了新的挑战。没有一个完整的理论体系可以解释当前的一切。
     我们处于一个全新的周期节点，很多无法解释的经济异象反衬出经典理论和主流认知的匮乏。货币当局从过去的危机中吸取教训，但为了解决已知的问题，却将风险赶人未知的“水域”。全球经济在从没经历过的人口老龄化、超级债务与货币周期、超低实际利率与投资收益率三重叠加的迷雾里，慢慢驶向“百慕大”深处。
     一、现实的蒙昧与理论的匮乏
     恐怕掌控政策大权的新凯恩斯主义者也没有想到，全球经济在经历了金融危机和后危机时代的有惊无险之后，竟然慢慢驶入了平稳复苏的理想车道。而货币主义者们也没想到，在经历了经济目前少有的“直升机大撒钱”后，全球经济竟然没有出现一次显著的通货膨胀。而且，最近一年多以来，发达经济体开始出现明显的无通胀复苏势头，传统的菲利普斯曲线正遭遇现实的极大挑战，央行奉行的泰勒方程和通胀目标制也迫切需要做出参数校准甚至方程重构。
     由于缺乏合适的理论工具，人们已无法对越来越多的现实异象作出有说服力的解释，经济世界开始变得蒙昧未知。比如少有的资产泡沫、长期附着的有毒资产、不断钝化的债务周期、结构扭曲的定价逻辑、飞速乱转的美林时钟等，这一切几乎都超出了主流经济学的认知和解释范畴。从而，克鲁格曼等经济学家在不同场合，批评宏观经济学的研究已经过度沉迷于工具技术，却在对现实世界的深度思想供给方面，面临着极大的贫乏。
     的确，指导货币政策当局和投资者的经济学理论，除了在工具方面越来越精巧和复杂之外，在思想进化方面却停滞不前，已经几十年没有出现过对现实有说服力的学说和流派。在崇尚理性的现代人面前，对于没有理论解释的现状和没有理论指导的未来，都会不自觉地产生迷茫、焦虑，甚至恐慌。所以，当前的宏观经济研究，其实仍然没有走出后危机时代的阴影。在不断膨胀的债务和泡沫面前，人们所能做的，似乎只能是等待下一场金融危机的清算。
     二、经验学习、危机救赎与神秘的“新周期”
     全球经济正在蒙昧未知的水域航行，对于接下来将要发生什么，似乎没有人能准确地说清楚。当前在金融市场上正在发生的一幕幕：忽然爆发的大宗市场，跌跌不休的美元指数，众星捧月的垃圾债券，扭曲时间的负利率等等，都很难用过去的经验去理解和分析。经验的学习会让政策当局及时规避过去曾经发生过、现在正在发生的问题，但人为干预的扰动――无论是货币端的量化宽松，还是财政端的赤字基建――在解决已知的问题和危机的同时，却不知不觉地将危险赶人了未知的“水域”。
     比如，一生都在钻研宏观经济学圣杯――1929年大萧条问题――的伯南克们，当然不会再让经济在同一个地方跌倒，在次贷危机发生时果断不惜代价地启动恐怕连凯恩斯自己都想象不到的量化宽松政策，将金融危机控制在了失去控制之前，并逐渐呵护经济进人缓慢复苏的道路。这是因为，近一个世纪过去，大萧条发生的机理已经基本研究清楚，救助的药方和措施也有了很大的完善和改进。其中优选的改进是布雷顿森林体系解体后，各国央行的基础货币供给变成了“脱缰的野马”，可以采取“直升机撒钱”的方式，为崩溃中的金融市场注人流动性。这导致的后果是，央行的资产负债表急剧膨胀以及大量本该破产销表的金融机构长期“带病生存”，这在过去是从未发生过的事情。人们从来没见过如此大规模的政府信用滥用。
     但即使如此，恐怕仍然没人相信，仅靠量化宽松的货币政策，各国经济能走出困境并步入漫长的复苏之路。时至今日，按照统计数据，美国经济的增长历程已经持续了33个季度，位列历史上时间长度第三的复苏周期，而且如果不发生意外，到2018年下半年将达到美国历史上第二长的增长时间纪录。而欧洲最近一年多的表现也让经济学者们大为惊讶，预测中的民粹危机、债务风险、再次衰退等不仅没有到来，而且还出现了欧债危机以来不错劲、持续时间最长的一次复苏。日本也在巨大的债务中亦步亦趋地走出通缩，资产负债表的修复压力明显得到缓解，甚至出现了20年罕见的扩表和加杠杆行为。在中国上游产业率先回暖的带领下，全球经济阔别多年的产能周期或朱格拉周期很可能重启。所谓的“新周期”在神秘的疑云中若隐若现。
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