流动性与金融系统稳定

本书研究流动性冲击下的金融系统行为，构建优选化视角下基于金融系统稳定的多维流动性度量模型，流动性冲击的状态转换机制模型，流动性循环生成及其对金融系统稳定冲击的传导扩散机制模型，研究不同流动性层次及其相互之间的传导扩散机制，不同传导渠道的流动性冲击传导扩散机制，对流动性冲击的动态溢出效应、乘数效应和国家间的流动性冲击效应进行测度和评价，深入揭示流动性冲击金融系统稳定的传导扩散机理，构建流动性冲击的监控体系，实现金融系统的内在稳定。

刘晓星(1970～)，湖南隆回人，博士，金融学教授，金融学专业博士生导师，金融系主任，全国高等学校金融学类专业教学指导委员会委员，江苏省“青蓝工程”中青年学术带头人，中国金融学年会理事，中国金融工程学年会理事，江苏省金融青年联合会常委委员，江苏省靠前金融学会常务理事，江苏省科技创业导师，东南大学人文社会科学部委员。
研究方向：金融理论与政策、金融工程与风险管理。目前主持国家自然科学基金面上项目2项，已经主持完成国家自然科学基金面上项目2项，省部级和横向课题10余项。曾获江苏省“社科应用研究精品工程”一等奖。在Finance Research Letters(SSCI)、Applied Economi cLetters(SSCI)、Sustainability，(SSCI)、《管理科学学报》、《世界经济》、《中国管理科学》、《管理工程学报》、《金融研究》及《系统工程理论与实践》等靠前外学术期刊发表论文80余篇，出版专著2部。

第1章绪论1
1.1研究背景与意义1
1.2研究方法与逻辑结构4
1.3研究框架与主要创新点6
第2章流动性与金融系统稳定的研究现状9
2.1流动性与金融系统稳定的界定和度量研究9
2.2流动性冲击影响金融系统稳定的研究现状14
2.3金融系统流动性状态转换机制及其变点检测的研究现状19
2.4流动性冲击金融系统稳定的传导扩散机制研究23
2.5流动性冲击金融系统稳定的动态效应研究29
2.6基于金融系统稳定的流动性监控研究31
第3章全球化条件下流动性冲击金融系统稳定的现实表现38
3.1流动性周期变动冲击金融系统稳定研究38
3.2流动性状态转换冲击金融系统稳定研究45
3.3投资者情绪、卖空约束与市场流动性：基于行为金融学视角52
3.4信息冲击与流动性价值73
3.5本章小结92
第4章基于金融系统稳定的流动性度量与状态转换机制研究94
4.1流动性度量的基本模型94
4.2基于金融系统稳定的多维度流动性度量模型构建101
4.3流动性冲击金融系统稳定的变点检测研究——以欧美主权债务危机为例113
4.4市场流动性的状态转换机制及其突变点检测分析：基于金融系统稳定的视角128
4.5过度自信、市场流动性与投机泡沫135
4.6本章小结153
第5章流动性冲击金融系统稳定的传导扩散机制研究155
5.1流动性冲击金融系统稳定的传导渠道分析156
5.2不同层次流动性冲击金融系统稳定的传导扩散研究165
5.3不同渠道流动性冲击金融系统稳定的传导扩散研究177
5.4流动性冲击金融系统稳定的传导效应研究194
5.5货币政策对股指期货市场流动性的非线性传导效应研究201
5.6本章小结219
第6章流动性冲击金融系统稳定的动态效应研究221
6.1流动性冲击金融系统稳定的溢出效应研究221
6.2流动性冲击金融系统稳定的周期联动效应研究231
6.3流动性冲击金融系统稳定的乘数效应研究240
6.4基于国别主权视角的流动性溢出效应研究249
6.5本章小结257
第7章基于金融系统稳定的流动性监控体系构建260
7.1基于巴塞尔协议Ⅲ的流动性风险监管指标体系构建260
7.2流动性风险的压力测试研究268
7.3基于复杂网络的银行间流动性风险传染机制研究278
7.4全球流动性风险监管研究287
7.5流动性监控体系构建的若干设想299
7.6本章小结302
第8章研究结论与政策建议304
8.1主要结论304
8.2政策建议306
参考文献310

    ** 章 绪论

    1.1 研究背景与意义

    1.1.1 研究背景

    1. 流动性冲击对全球金融系统稳定形成严峻挑战

    自20 世纪70 年代中后期，金融危机频繁爆发，流动性过剩或者流动性不足严重冲击了全球金融体系。无论是1997 年的东南亚金融危机、1998 年的俄罗斯短期国债违约、1999 年的长期资本管理公司倒闭、2001 年“9
    11”恐怖袭击导致的全球支付系统中断，还是始于2007 年的美国次贷危机和2010 年的欧美主权债务危机，*终都表现为流动性过剩、流动性紧缩和流动性突然消失的过程。原本正常市场条件下的流动性资产会迅速变成非流动性资产，国际金融市场出现剧烈动荡，股市、债市、汇市和大宗商品市场均无一幸免，并造成发达国家货币金融市场相当程度的紧缩，各类投资者信心严重受挫，为新兴经济体国家的出口贸易和经济发展带来极大的不确定性。尤其在现代信用经济条件下，流动性问题日益成为人们关注的焦点，流动性冲击引发的金融危机，已不仅仅是单一市场、单一链条的传导，而是通过传导扩散机制，向多个领域、多个市场和多个国家蔓延，流动性危机成为金融危机的核心所在。如何正确处理好流动性过剩或不足带来的冲击与金融系统稳定之间的关系成为一个全球性的课题。

    流动性状态的突然逆转对金融系统稳定形成挑战。长期均衡只能说是一种理想状态，它波动的幅度、频率都会对金融系统的稳定性产生严重冲击。美国为了避免新经济泡沫破灭引发严重的经济衰退，2001~2004 年连续17 次降低基准利率，其他国家的中央银行也都采取了较为宽松的货币政策，加上石油美元价格的膨胀、大规模的日元套利交易、杠杆交易以及金融衍生品业务的迅速发展，这些因素共同导致了此后长时期内全球流动性的过剩状况。流动性过剩又进一步促使物价指数上升、房地产价格暴涨、股票指数屡创新高等一系列资产价格泡沫的产生，一旦资产价格泡沫在不可持续的情况下突然破裂，必然导致流动性迅速反转为紧缩，造成金融系统内部资金供应不足，利率、汇率大幅攀升和股市暴跌，流动性状态的迅速逆转对全球金融系统稳定形成了严峻的挑战。

    流动性冲击对金融系统结构提出了挑战。20 世纪90 年代以来，随着经济全球化、金融自由化进展和金融创新的快速发展，金融系统结构发生了根本性变化：大量金融机构跨国跨境扩张、金融市场联结程度日益提高、各种金融产品创新层出不穷、资本国际流动速度加快、国家间相互联系更加密切。这些变化使局部的流动性风险通过各种关联机制不断放大，通过资产价格、互相借贷、国际贸易等渠道在国际上传导和蔓延，由*初一国的流动性危机迅速扩散到其他国家，金融机构由于流动性不足而破产、借贷关系断裂、市场交易量减少、联系度减弱等结构性变化，*终危及全球金融稳定。

    为了应对流动性冲击的挑战，只有清楚认识流动性冲击对金融系统稳定的影响机制，才能从根本上将冲击维持在可控范围内，实现流动性均衡和金融系统稳定。

    2. 中国金融系统稳定受到流动性冲击考验

    在全球化的金融大背景下，进入21 世纪之后中国经济发展迅速，2003~2006年，中国经济实现了低通货膨胀下的高增长，但从2007 年下半年开始，随着人民币升值、国际热钱流入、贸易顺差使外汇储备迅速增加，货币供应量居高不下，中国消费者价格指数（consumer price index，CPI）、房价、股价等持续快速上升。

    随后的次贷危机使美国、欧洲和日本三大经济体同时进入衰退阶段，全球流动性紧缩，通过贸易渠道、金融渠道和心理预期渠道对中国金融系统形成了明显的间接冲击，全球经济增长放缓，导致中国商品外部需求下降，出口困难，大量外向性企业纷纷陷入困境，国际投资者恐慌情绪传染到国内，引起股价大幅下跌，房地产交易低迷。由于中国政府四万亿元的经济刺激计划，国内流动性紧缩并没有持续多久。2009 年中国再次从流动性紧缩逆转为流动性过剩，CPI 居高不下，房价反弹性上涨，人民币不断升值，通货膨胀现象严重。出现流动性滞存。自2010年以来，中国人民银行曾连续12 次上调存款准备金率，*高达到21.5%，近年来，欧美的次贷危机和主权债务危机充分表明：在美国如此发达的金融市场，如此完善的法律制度下都容易出现严重的流动性危机，那么对中国这种新兴金融市场来说，更要在这方面花大力气，深入研究主要发达国家和地区（欧洲、美国、日本）的流动性周期有何种特征；它们的经济周期与全球经济周期有怎样的联系；随着贸易关联度和金融关联度的不断增强，它们的流动性会对全球经济产生怎样的溢出效应，溢出的渠道是什么；它又会对中国产生怎样的影响，我们应该如何应对；等等。这些问题需要我们从流动性创造与信用扩张、资产定价、杠杆率尺度、风险管理等方面深刻把握流动性冲击金融系统稳定的传导扩散机制，采取有效措施避免流动性剧烈波动对金融系统稳定的负面冲击。

    1.1.2 研究意义

    金融系统是现代经济的核心，流动性是金融体系的生命力，金融系统稳定不仅是一国宏观经济健康发展的基础，也是全球经济平稳增长的前提。流动性作为资产的一种属性，主要表现为资产的融资工具转换、财富增长与规避风险的能力。

    虽然流动性不是信用创造，但流动性是信用创造的工具与结果，流动性永远处在一个形成、产生与成长的过程中，具有多样性和复杂性等特征。一系列金融危机事件表明，宏观经济的波动往往从资产价格泡沫引发的金融动荡或危机开始，流动性过剩会催生资产价格泡沫，资产价格泡沫的破灭又引起流动性迅速逆转为紧缩，如此往复，不断冲击金融系统稳定。无论是从金融市场体系还是从银行体系来说，流动性的巨大波动是金融系统不稳定的内在基础，因此，减小流动性的波动冲击是弱化金融体系不稳定的重要方面。传导扩散机制在流动性冲击金融系统稳定的过程中起关键性作用，分析流动性从*初的局部影响到*终的整体冲击这一演化过程，有助于发现哪些因素在这个过程中起到促进和推动作用，同时清晰认识这些因素的作用机理。

    本书通过总结历次金融危机中流动性周期、流动性状态转换冲击影响金融系统稳定的现实表现，结合中国所处的国内外金融经济形势，基于行为金融学视角分析投资者情绪、卖空约束和市场流动性之间的内在联系；从“数量尺度”、“时间尺度”、“价格尺度”和“价量结合”四个方面总结流动性及其度量的基本方法，基于金融系统稳定构建多维度流动性度量模型，以欧美主权债务危机为背景分析市场流动性的状态转换机制及其变点检测方法，并讨论过度自信、市场流动性和股市投机泡沫的动态关联；系统地分析流动性冲击金融系统稳定的传导渠道，从不同层次和不同渠道流动性分析流动性冲击的传导扩散机制及其传导效应，测度流动性冲击金融系统的溢出效应、周期联动效应、乘数效应和国别溢出效应等；梳理巴塞尔协议中流动性监管的演变历程及其指标体系构建，研究商业银行流动性风险的压力测试方法，基于复杂网络理论构建银行间流动性风险的传染机制模型，通过经验数据分析全球流动性风险的监管问题，并以维护金融系统稳定为目标提出构建流动性监控体系的若干设想。

    因此，本书的研究成果将为金融体系参与各方提供可供参考的流动性冲击金融系统稳定的传导扩散理论模型和方法与具有可操作性的流动监控体系及实施方案，顺应了流动性理论发展的前沿方向和金融系统稳定的实践要求，无疑具有重要的理论价值和现实指导意义。

    1.2 研究方法与逻辑结构

    本书是金融经济学、管理学、统计学与数学等多学科领域的交叉综合性研究课题，涉及并运用传统的货币银行学、国际金融学、投资学、金融监管学、计量经济学和数理统计学等理论，同时采取经验分析和定量分析相结合的方法，数据主要来源于Bankscorpe 数据库、国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）、国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）、美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）、Wind 金融数据库、同花顺金融数据库和中国统计年鉴等，主要的研究方法如下：

    （1）金融体系是一个复杂系统，流动性又是金融体系内关键的组成部分，对金融系统有重要影响，而金融系统又反过来制约流动性的变化。本书利用经验分析法从流动性周期和状态转换两个方面分析流动性冲击金融系统的现实表现，基于行为金融学视角，将卖空约束引入Baker 和Stein（2004）的研究框架，通过构建数理模型来分析投资者情绪与市场流动性的内在联系。

    （2）从“数量尺度”、“时间尺度”、“价格尺度”和“价量结合”四个方面总结流动性及其度量的基本模型，运用DCC-MVGARCH 模型分析货币流动性、市场流动性和融资流动性三者的动态相关结构，并利用时变信息熵构建多维度流动性的集成度量模型；以欧美主权债务危机为例，利用时变Copula、GARCH 模型和事件研究法探讨股市流动性的变点检测问题；结合AR-MS-GARCH 模型揭示市场流动性的状态转换机制及其突变点检测方法；通过构建VNS（Van Norden Simon）三区制变量扩展模型研究过度自信、市场流动性与股市投机泡沫之间的状态关联。

    （3）从资产负债表、资产价格、心理预期和国际贸易等渠道研究流动性冲击金融系统的传导扩散机制，利用多变量广义自回归条件异方差（multivariategeneralized autoregressive conditional heteroskedasticty，MVGARCH）模型和TVPSV-VAR 模型等分析不同层次和不同渠道的流动性冲击金融系统稳定的传导扩散效应，结合非传统Granger 因果检验和MS-VAR 模型分析货币政策对股指期货市场流动性的非线性传导效应。

    （4）将因子分析与结构向量自回归（structural vector autoregressive，SVAR）模型相结合，研究流动性冲击的溢出效应，运用交叉谱分析研究流动性冲击的周期联动效应，通过构建流动性乘数效应模型探讨流动性冲击的乘数效应，运用DCC-MVGARCH 模型从国别主权视角分析流动性的溢出效应。

    （5）通过历史分析法总结巴塞尔协议中流动性监管的历史演变，结合向量自回归（vector autoregression，VAR）模型和压力测试理论对我国商业银行的流动性风险进行压力测试，利用复杂网络理论构建银行间市场中流动性风险传染的复杂动力学模型，从全球化视角分析全球流动性监管的主要问题，并基于金融系统稳定的视角提出构建流动性监控体系的若干设想。

    本书的逻辑结构如图1.2.1 所示。

    图1.2.1 本书的逻辑结构