人民币变局

"——关注人民币汇率热点问题：人民币汇率定价机制、人民币汇率制度改革、汇率市场化、美元冲击、人民币靠前化、优选货币体系，等等。 ——“中国经济开放论坛”系列丛书，汇集京沪港三地的学者、政府部门和实业界经济学家。 目前已召开3期专题研讨会，各期成果汇编为：《激辩去杠杆》《房地产与城市发展》《人民币变局》。 第4期专题会议“经济优选化的未来走向与中国角色转换”已于2017年3月18日召开。"

本书是“中国经济开放论坛”第3次专题研讨会“新形势下的人民币汇率：机制、影响与应对”的研讨成果，体现了与会专家的集体智慧和理性认识，供关心人民币汇率变动与相关制度改革的读者参考。

潘英丽，上海交大安泰经济与管理学院金融学教授，博士生导师；上海市政府决策咨询特聘专家。肖耿，香港大学商学院及社会科学学院金融与公共政策教授；香港靠前金融学会创始资深会员及会长；汇丰银行（中国）独立及非执行董事。

序作者简介篇 人民币汇率定价机制及其未来的改革章 未完成的“8？11”汇改第2章 不要把人民币多头逼成空头第3章 “8？11”后的中国汇率制度改革第4章 1994年以来人民币汇率形成机制改革的经验及启示第5章 人民币汇率制度的切换与汇率调整第二篇 房地产市场发展的国际经验第6章 理解人民币汇率第7章 寻找人民币汇率的分析框架第8章 人民币实际汇率变化对资源配置效率的影响：基于制造业部门的分析第9章 汇率变动的实体经济基础：中国经济见底了吗？0章 六问人民币汇率走势与改革1章 人民币有效汇率管理：2016年走在正确的道路上2章 人民币汇率新特征以及如何扭转贬值预期第三篇 中国房地产与城市发展中的问题、原因及影响3章 全球货币宽松盛宴渐入尾声4章 再谈强美元是把双刃剑5章 全球化断裂带：黑天鹅湖6章 人民币入篮与中国经济开放7章 新加坡人民币离岸市场的发展8章 中美在货币领域的合作与竞争9章 人民币海外债权的积累与创设多元债权人联盟第20章 理解东亚部分经济体汇率制度的迁跃附录 附录Ⅰ 中国经济开放论坛关于汇率形成机制改革的争论附录Ⅱ 上海发展沙龙关于人民币汇率问题的讨论附录Ⅲ 一篮子货币、钉货币篮子与钉货币篮子指数

    "人民币汇率制度的切换与汇率调整 潘英丽 过去30多年以来，中国采取的是实际目标汇率模式。现阶段，中国应当综合考虑靠前影响力、靠前责任和人民币靠前化的目标，选取相应的汇率目标模式。我建议未来人民币汇率一次性调整10%—15%，将中间汇率调整至适度水平，波幅可先控制在±5%以内。 我想讨论人民币汇率制度的切换和改革，以及与之相关的靠前和国外经验。不同国家汇率制度的目标不同，所选择的汇率制度也有所不同。汇率制度是一国汇率政策的组成部分。汇率政策包含三个部分，分别是汇率水平的调整，汇率制度的选择，汇率与其他经济政策的协调。汇率制度选择是政府决策的结果，但影响着政府执行政策的途径和方法。汇率制度是公众形成汇率预期的基础，并影响预期的内容。 一、 发展中国家的主要汇率目标模式 发展中国家一般有两大汇率目标模式。 ，实际目标汇率模式。政府通过变动名义汇率这一政策工具来实现一定的实体经济目标，如充分就业与维护靠前竞争力等。前提是名义汇率变动可导致实际汇率的变动，通货膨胀短期内不会抵消名义汇率变动的作用。在这一目标下，汇率制度的安排需要有助于维护靠前竞争力，达到促进就业和经济高速增长的实际经济目标。 第二，货币锚模式。政府让名义汇率发挥“锚”的作用，引入公信力(credibility)和财政纪律，以减低通货膨胀。公信力效应以理性预期为假定前提。政府发出可信的反通胀信号，公众由此降低通胀预期，从而实现通货膨胀率的下降。拉美和一些通胀严重的国家通过锚定通货膨胀稳定国家的货币，使本国政策具有公信力，以达到降低通胀预期和通胀的目的。 中国和美国从未将靠前收支平衡设为目标。中国既是发展中国家又是特大经济体，并且希望成为优选强国，货币也能够成为靠前货币。过去30多年来，中国采取的是实际目标汇率模式。现阶段，中国应当考虑靠前影响力、靠前责任和人民币靠前化目标，选取相应的汇率目标模式。 回顾发达国家的汇率目标，20世纪20年代，英国在一战期间曾经放弃金本位，1925年又恢复金本位。凯恩斯批评这一政策导致英国靠前通货紧缩和大量失业。英镑恢复靠前地位的代价是牺牲靠前目标。 在布雷顿森林体系下，美国实施美元绑定黄金，保持与黄金的固定兑换，从而构建了优选美元-黄金本位制。这一制度兼顾了美国靠前和国外的目标： 靠前目标体现为，各国汇率波动不能超过1%，如果想超过5%，需要得到靠前货币基金组织的批准。这使得英国等国家无法通过贬值来提高竞争力。所以，在这一汇率制度下，美国出口赢得了保证的优势；涉外目标体现为，美国可以大力推销美元的优选使用。 二、 选择汇率制度目标模式的内外规定性 从外部环境制约因素看，现行自由浮动汇率的实际效果接近与设计者的初衷相背离。 ，由于建立在产业链上的垂直分工，浮动汇率无助于调节贸易收支实现平衡。目前大国货币以及靠前货币均可自由浮动。但是，我们的研究发现，汇率自由浮动并不能消除贸易收支的不平衡。美国的马克卢普（Fritz Machlup and the Bellagio Group， 1960s）和他的32人经济学家论坛在20世纪60年代曾在优选推销浮动汇率制度，并获得了成功。他的论点是，汇率浮动可以调节靠前收支平衡，避免优选经济不平衡；而且，通过汇率调节靠前收支平衡，各国可减少对美元的储备需求，避免美元供不应求，进而解决特里芬难题。事实上，浮动汇率安排并没有解决以上两个问题。优选经济持续不平衡，这不是汇率波动就能消除的。日元连续升值，但是日本贸易收支仍然是顺差，人民币从2005年开始升值，此后中国的贸易顺差反而加大。所以，靠前汇率浮动未能有效调节经常账户实现平衡。 第二，浮动汇率的实施无助于节约外汇储备。汇率波动与短期资本流动一起加剧了靠前金融体系的不稳定，给发展中国家的金融体系造成很大冲击。东南亚金融危机后，各国积攒外汇储备，产生了自我保险的外汇储备需求。浮动汇率制度并没有节约储备，反而是增加了储备。 从内部基础来看，中国是制成品生产与出口大国，这样的定位要求中国的汇率相对稳定；中国金融体系十分低效和扭曲，加上靠前资产泡沫的膨胀造成贬值恐惧。另外，中国未能提供私有产权的有效保护，民间资本存在持续外逃的动机；与此同时，人民币靠前化的诉求要求汇率稳定并保持升值预期。另一方面，靠前存在的债务-通缩风险需要扩张性的财政和货币政策提供刺激，这就要求货币先行贬值以提供政策动用的空间。 由此，我们明白了“8·11”汇改的意图： 一是借市场力量实现贬值，减少外汇流失，帮助出口企业；二是提高市场化程度。但我们却在错的时间进行了错的动作——我们不应借市场力量，而应主动调整，并且应当做到要贬就贬到位。“8·11”汇改使得中国的汇率管理已由主动变为被动了。 我在此引用几位靠前金融非常不错学者的观点。凯恩斯在20世纪40年代提出，靠前汇率应实行±5%以内的窄幅波动；蒙代尔则提出货币稳定三岛理论，主张周边小国钉住美元、欧元和日元，三种货币则应相互协调，保持相对稳定的关系。1999年，Hills & Peterson主持的研究报告（又称CFR报告）提出靠前汇率的宽目标区管理方案，汇率可以在±10%—15%的幅度内波动，由G3+IMF构建靠前货币协调委员会，对靠前汇率的波动进行管理或在需要时实施联合干预。麦金农也提出正负5%的窄目标区管理思路。托宾的观点是，在资本自由流动的背景下实行浮动汇率不具有意义，这些“无锚的市场释放的价格信号”对发挥贸易比较优势、实现有效的靠前资本配置、引导政府实施正确的宏观经济政策均没有帮助，因此，管理资本流动比实现汇率浮动更有意义。 三、 中国汇率制度切换的历史经验 回顾中国30多年汇率制度的变革历程，1985—1993年的汇率制度改革还是十分成功的。官方名义汇率可调整的钉住美元，特点是频率慢（间歇性）、幅度大、方向贬。同时在全国多地建立外汇调剂市场，80%源于贸易的外汇交易按市场调剂价进行。1986年靠前货币基金组织称当时的人民币汇率制度为“有管理的浮动”。分管中国人民银行工作期间，每年都让人民银行分支机构对中国出口换汇成本进行调查，名义汇率根据出口换汇成本进行调整，以保证出口企业能够获利。这充分显示了人民币汇率制度以促进实体经济增长为目标的特点。 可以说，1981年至2005年期间，中国实际上是以换汇成本为基础，辅以出口补贴的可调整钉住美元的汇率制度。2005年以后，我认为人民币汇率制度是平衡内外压力后的爬行钉住美元制度。“8·11”汇改之后的目标则需要再研究。 四、 一揽子刺激方案中的汇率调整与切换 在当前经济面临债务-通缩风险的背景下，我们需要“财政精准刺激+货币定向宽松”。包括： 一是，省政府可以发行10年期债券，以折扣价收购房产，以小额现金支付的福利分配方式置换农民宅基地转农业用途，由农民出租给现代农业公司，解决农业的碎片化问题，农村留守老人和孩子可通过农地租金的获取和政府分配的住房进重点县城居住，省政府配套供给城市公共产品和服务；地方政府债券可由商业银行购买并可向中央银行质押获取流动性。 二是，中央政府发行10年期国债，用于下岗的工人、农民工、公务员的安置与再就业，并由央行直接购买。 三是，产业并购所需资金可由社保基金和央行购买行业龙头企业优先股的方式注资，加速行业内企业的并购和整合。 为了给精准发力的扩张性财政政策和定向宽松货币政策提供政策操作空间，人民币汇率需要先行实现贬值。我的建议是汇率制度切换需要以中心汇率调整到位为前提，然后实施正负5%的窄目标区管理浮动汇率制度。我建议，在合适的时间，人民币汇率一次性调整10%—15%，中间价必须调整到适度水平，而适度水平可以是一个小区间，不必是精准的数字。在未来5—10年，目标区的波幅应当控制在±5%以内。人民币汇率需根据靠前经济发展的客观要求和外部形势来确定。 "