价值投资之外的巴菲特 为什么巴菲特在投资时注重公司成长与管理

这本书告诉我们，巴菲特之所以能够获得非同凡响的成功，不仅仅是因为他能够坚定地执行最重要的价值投资原则——将亏损风险尽可能地控制在较低水平；更关键的一点是，他同时遵循了成长性投资的基本原则——把资金主要投资于那些具有可持续增长潜力的公司。所以说，巴菲特是把价值投资与成长性投资的基本原则结合在一起使用，创造了巴菲特式的投资模式，即“价值+成长性”的投资策略。尽管本书的研究重点是巴菲特的投资模式，但与此同时，作者也介绍了其他投资者和学者们的一些观点，这有助于帮助读者更好地构建适合自己的投资策略。本书不只是为读者提供一整套投资原则，还要提高读者们对投资的心理认识。无论你是一名个人投资者、学生、学者，还是专业的投资组合管理者，这一点都是至关重要的。

没有哪一位投资者不想知道巴菲特是如何实现惊人的财富积累和业绩增长的。巴菲特的投资理念不难理解，但假如你不熟悉他的投资过程，就很难复制他的成功。这本引人入胜的投资指南，是基于伯克希尔-哈撒韦公司过去50年间所有年报、巴菲特《致股东信》以及所有巴菲特亲自撰写的材料等足足数千页文件著就的，汲取了巴菲特的投资智慧。本书向读者透露了巴菲特60年成功投资的真正关键，巧妙地概述了巴菲特在其漫长而成功的职业生涯中所遵循的成熟原则，为投资者们提供了一份独特的投资实务与指南。你会很快了解到，与大众的普遍看法相反，沃伦·巴菲特并不是一个纯粹的价值投资者，而是一个将价值与成长性投资策略结合在一起的独特思想家。你还将发现，巴菲特在评价其感兴趣的公司时，强调高质量管理的重要性过于其他指标的原因。作为研究巴菲特投资理论的近期新著作，本书首先介绍了1965—2009年，伯克希尔-哈撒韦公司历史上重大事件的经验和教训；接下来，全面分析了巴菲特的价值投资和成长性投资理念；讨论了巴菲特在保险业、零售业、公用事业以及制造业的投资项目；探讨了多元化投资、风险水平和有效市场的理念；并从会计学和心理学的角度以及公司管理质量方面，帮助投资者提升认识，简单投资！本书适用于任何一位认真对待股市投资的人。本书的主题包括：如何以巴菲特的方法建立一个分散的、获利的投资组合；为什么你需要拥有适当的心理素质，才能成为成功的投资者；巴菲特对市场效率的见解，及如何将这些想法应用在你的投资决策上；关于巴菲特对获利率及会计等议题的看法，让你在投资圈里拥有独到的见解；为什么巴菲特对分散风险的投资组合、企业管理及许多方面，会有独具见解的想法。

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    计算内在价值在评估企业未来的发展前景时，每个人都有自己的看法。每位投资者对风险的容忍程度是不同的。因此，我们很容易接受这样一种观点：在这个世界上，所有人都认同的普通股是没有什么独特的内在价值的。在计算内在价值时，你应该先检查一下企业的资产负债表。某些资产，例如，现金和对可交易证券的投资，是以市场价值列示的。因此，在最初估算企业的内在价值时，我们可以认为此类资产的内在价值与其市场价值是相同的。不过，对于绝大多数估算来说，内在价值的主要组成部分来源于其未来的盈利。在估计未来的盈利情况时，你可以根据对企业以往各年度经营状况的评价，先估计企业的年均盈利增长率。然后，你可以使用估算出来的盈利增长率计算企业未来若干年后（比如未来10年以后）的盈利数值。最后，使用市盈率乘以每股未来盈利，计算出股票的未来价值，然后进行贴现计算以便求出其现值。此外，我们还要用合理的方式剔除掉股息的影响。虽然这种计算方法比较简单，但是实际上它需要先提出多个假设前提。例如，为了实现盈利目标或者获得可持续的营业利润，你可能需要调整企业目前的盈利数据。你还需要估算企业的年均收益增长率、市盈率乘数以及贴现率。在使用这种计算方法时，有一点很重要，那就是你必须非常了解企业经营的业务，只有这样你才能得到较为准确的估计值。接下来让我们检查一下普通股估值的三个例子。威斯科金融公司的估值比较简单，因为该公司持有的绝大多数资产都是可交易的证券。盈利情况对威斯科金融公司内在价值的影响非常有限。与之相反的是，可口可乐公司的内在价值主要由其未来的盈利情况所决定。最后，我会向大家展示如何用另一种方法计算伯克希尔-哈撒韦公司的内在价值。威斯科金融公司：着重研究资产负债表伯克希尔-哈撒韦公司拥有威斯科金融公司80.1%的股权，是其控股母公司。伯克希尔-哈撒韦公司的董事会副主席兼威斯科金融公司的董事会主席查理？芒格，在前几年曾经估算过威斯科金融公司的内在价值。这里我们就按照芒格的思路，使用公司2008年年报的数据计算其内在价值。表5-1给出了简化后的威斯科金融公司的资产负债表（2008年12月31日）。威斯科金融公司的总资产规模为30.51亿美元，其中现金及现金等价物的金额为2.98亿美元，大约占总资产的10%。证券投资资产的金额为18.68亿美元，主要投资于宝洁公司（3.86亿美元）、可口可乐公司（3.26亿美元）、富国银行（3.73亿美元）和卡夫食品公司（Kraft Foods， 2.69亿美元）这几家知名企业的股票。因此，威斯科金融公司绝大多数的资产（即现金及现金等价物、可交易股权证券、固定期限证券投资这三大类，金额分别为2.98亿美元、 18.68亿美元和2 900万美元）是按照市场价值列示在资产负债表当中的，这三类资产的总金额为21.95亿美元，可以被视为流动性资产。 我们应当按照负债与资产之间关系的密切程度将资产减去负债。对于负债项目，表中总负债的金额为6.73亿美元，其中只有两项的负债条目是与投资直接相关的：2.31亿美元的应付递延所得税和2.15亿美元的浮存金。这两项均为非生息的负债条目。所谓应付递延所得税，指的是只有当企业将自己投资的证券（例如，威斯科金融公司持有的宝洁公司的股票）卖出时，才需要向美国国税局缴纳的税款。因此，从本质上来说，这笔负债相当于美国国税局向威斯科金融公司提供的一笔无息贷款。你需要估算这笔负债的真实价值。如果我们假定这些证券在很长一段时间内都不会被售出，那么这笔应付递延所得税也会在很长一段时间内不必支付。因此，在评估威斯科金融公司的内在价值时，这笔负债的大部分价值基本上可以忽略不计。因此，这笔负债的真实价值应当在0～2.31亿美元之间。我假定这笔负债的真实价值等于1.15亿美元，即取了0～2.31亿美元的中间数。第二笔负债浮存金指的是威斯科金融公司持有的保费资金，只要保险业务的经营最终能够实现盈亏平衡，那么这笔资金就不会给威斯科金融公司带来任何成本。我假定在可预见的未来，公司不需要支付这笔负债，而且这笔浮存金还有可能给公司创造某些收益。所以据此推断，保险业务带来的浮存金负债本质上是没有成本的。因此，我们用21.95亿美元减去1.15亿美元，结果等于20.80亿美元，这就是流动性资产的估计值。如果威斯科金融公司不拥有任何运营的子公司，那么分析到这里就可以结束了。 2008年，威斯科金融公司的净利润总额为8 200万美元。其中， 6 400万美元的利润来自投资收益，剩下的1 800万美元则来源于经营收益。既然前面我们已经估算过了各项投资的价值，那么接下来只需要分析这余下的1 800万美元。根据我们对威斯科金融公司过去几年盈利状况的分析，我们认为公司目前的盈利规模是可持续的，因为近几年来公司每年的盈利金额都相差不多。因为威斯科金融公司没有借款，所以盈利很有可能至少保持在现有的水平，并有增长的潜在希望，因此，我可以用一种简单的方法来估算威斯科金融公司未来的盈利情况。我将市盈率设定为15倍，则威斯科金融公司经营业务的资产价值就等于2.7亿美元。所以，我对公司普通股内在价值的估值就等于20.80亿美元+2.7亿美元，也就是23.50亿美元。威斯科金融公司目前已发行的普通股股份为712万股，所以每股内在价值的估计值就等于330美元。与之相比，截至2008年年底，该公司股票的市场价格为每股288美元。请大家注意，前面我们设定了多个假设前提，如果我们改变对保险业务浮存金、市盈率倍数或应付递延所得税等项目的估计值，那么最终计算出的威斯科金融公司内在价值的数值也将随之发生变化。我们对威斯科金融公司内在价值的估计，与2008年年底该公司报告的每股334美元的普通股账面价值比较接近。你肯定已经注意到了，投资品的估值，即我们对宝洁公司、可口可乐公司、富国银行以及卡夫食品公司这4项普通股投资的估值，对威斯科金融公司内在价值的影响非常大。最开始估算时，我们可以简单地认为这些投资品的市场价值可以代表其内在价值。如果想进一步准确地估算，那么你可以考虑实际计算一下这些投资品的内在价值。记住，内在价值只是一个估计值。还有一点更为重要，那就是这只是一个人的估计或判断，投资者们的估计值往往各不相同，而且差异可能会比较大。在本案例中，我对威斯科金融公司内在价值的评估值为每股330美元，与2008年年底该公司每股288美元的市场价格相差不大，因此不值得买入。