新兴市场国资本项目开放下的货币政策规则研究--基于开放经济的金融加速器模型/当代中

大规模的、高频率的跨国资本流动已成为布雷顿 森林体系崩溃以来世界经济的一个显著特征，特别是 自20世纪90年代以来，美国等发达国家在全球范围内 倡导金融自由化，与此同时，广大发展中国家也逐渐 加快了金融市场对外开放的步伐(这些资本项目开放步 伐较快的发展中国家被称做新兴市场国)。新兴市场国 在资本项目开放后，包括货币政策在内的宏观经济政 策必须要做出调整。我们知道，资本项目开放条件下 的货币政策选择不同于封闭经济，不仅如此，20世纪 在新兴市场国频繁发生的金融危机告诉我们，在资本 项目开放后，新兴市场国的货币政策选择远比发达国 家复杂得多。因此在这样的背景下讨论新兴市场国的 货币政策是非常有必要的。随着我国融人国际资本市 场的程度不断加深、广度不断扩大，外来冲击对我国 国内经济影响会日益加大。因此如何把握资本项目不 断开放下的货币政策也是我国政府应当正视的刻不容 缓的任务。 郑重编著的《新兴市场国资本项目开放下的货币 政策规则研究--基于开放经济的金融加速器模型》对 货币政策的分析是在新凯恩斯主义的理论框架中进行 的，并且是在考虑了新兴市场国独特性的新凯恩斯主 义框架即金融加速器模型中进行的。运用新凯恩斯主 义框架分析货币政策，使分析具有较强的理论基础。 比起其他的新凯恩斯主义模型，本书更多地考虑了资 本项目开放的作用。为能突出新兴市场国资本项目开 放对货币政策的影响，本书在以下几方面做出努力： 首先，在模型中引进了风险溢价，因此相关的对外债 务规模可以确定下来。其次，考察了国际借贷成本对 经济的影响。劳动和资本是生产所需的两大要素，由 此信贷特别是国际借贷的作用可以在模型中体现出来 。本书假设资本的存量变动不仅从供给方面决定产出 变动，而且资本的变动所涉及的流量即投资也从需求 方面决定产出。此外，本书还假设实际资本的生产需 要外部资金，且外部资金以外币债务的形式被融资， 这样国际信贷的作用在模型中被体现出来。最后，假 设投资所需的信贷资金由外币资金融资，因此本书分 析的资本项目开放重点是放在债权市场的开放对货币 政策的影响。 在界定了资本项目开放以及新兴市场国等有关概 念以后，本书简要说明了新兴市场国应当适应金融全 球化的趋势，逐渐放开资本项目开放，同时积极在货 币政策上做出调整以适应更为活跃的资本流动的需要 。接着本书花了不少篇幅着重介绍新兴市场国资本项 目开放的特点，用证据表明这些特点是新兴市场国考 虑货币政策时所不容忽视的，包括资本流动的强顺周 期性、资本逆转、债务美元化以及货币错配，这些特 点结合新兴市场国其他经济现象，如金融市场不完全 、财政主导、中央银行缺乏公信力等，带来的一个结 果就是新兴市场国的货币政策不能照搬发达国家的成 功经验，这体现在货币政策的分析框架选择上。为此 ，引入开放经济的金融加速器模型，指明该模型能较 好地适应新兴市场国货币政策分析的需要。 开放经济的金融加速器模型中最重要的机制是汇 率的金融加速器机制，正是这个机制的存在修改了传 统关于货币政策以及汇率政策的选择，也正是由于这 个机制的存在，才使新兴市场国的货币政策以及汇率 政策选择问题显得这样的棘手。因此本书花了很多的 笔墨用以分析汇率的金融加速器机制，从含义以及表 达式等人手，详细说明了如何在实证检验中去检查该 机制的存在性以及作用力的强弱，也详细探讨了该机 制的决定作用，指明杠杆率、债务美元化程度、汇率 的传递率、资本品构成、产出结构、垄断利润归属等 都是决定该机制作用力大小的因素。因此对这些参数 的合适选择会极大地影响最优货币政策规则的选择。 在本书的模型中，对这些参数的设定主要借鉴了一些 研究新兴市场国家文章的数据，同时为证实汇率传递 率对汇率机制的影响，分别设定了三个不同水平的汇 率传递率。 在《新兴市场国资本项目开放下的货币政策规则 研究--基于开放经济的金融加速器模型》的开放经济 的金融加速器模型中，首先证实了汇率金融加速器机 制的存在，证实了该机制在非贸易部门比在贸易部门 更明显。汇率传递率对该机制的作用也被证实，即随 着汇率传递率的下降，汇率的金融加速器机制正逐步 增强，而随着汇率传递率的上升，汇率的金融加速器 机制下降得较缓慢。在该模型中，我们选择了四个具 有代表性的货币政策规则进行比较，分别是固定汇率 规则、标准的泰勒规则以及两个对泰勒规则的修改。 本书选择了对新兴市场国而言重要的冲击，即世界价 格冲击以及世界利率冲击。在这两个冲击下，分别用 模型模拟了在四个不同的货币政策规则下的经济变量 的表现，得出的主要结论是：即使存在着汇率的金融 加速器机制，也并不意味着固定汇率优于浮动汇率， 也不意味着对汇率反应要优于不对汇率反应的利率规 则。究竟哪个规则更优，这要依赖冲击来源。在世界 进口价格冲击下，就稳定实际部门而言固定汇率要优 于泰勒规则，但就稳定通货膨胀率来讲，还是以泰勒 规则等为代表的浮动汇率取胜。而在世界利率冲击下 ，标准的泰勒规则表现出更能稳定实际部门和通货膨 胀率。这说明汇率的金融加速器机制是有限的。新兴 市场大可不必因存在着债务美元化以及金融市场不完 全等因素，而表现出汇率浮动恐惧症。汇率是否应当 维持稳定?对此我们应当考虑冲击来源。当新兴市场更 多地和国际金融市场联合，当利率变动比价格变动更 频繁时，保持国内利率的灵活变动，而不被汇率所束 缚，是更明智的货币政策规则选择。 《新兴市场国资本项目开放下的货币政策规则研 究--基于开放经济的金融加速器模型》的创新主要在 于：第一，运用开放经济的金融加速器模型分析货币 政策，弥补我国在此方面研究的空白；第二，总结归 纳了不同的证明方法，证实汇率的金融加速器机制的 存在性；第三，比较分析了多个开放经济的金融加速 器模型，在此基础上得出这些文章结论迥异的原因， 并由此得出在设计开放经济的金融加速器模型中，应 当注意的关键变量；第四，总结了汇率金融加速器机 制大小的影响因素，使结论更具有普遍适用性。本书 分析了为何汇率的金融加速器机制的存在并不意味着 固定汇率更优，并列举了与此相关的种种原因。除此 之外，还指出在何种情况下，汇率的金融加速器机制 会更强烈，并导致浮动汇率的优势不复存在。

郑重，浙江省金华县人，上海财经大学经济学博士。从事高等院校金融学教学和研究工作十多年，现任上海大学经济学院金融系硕士研究生导师。主要研究领域是国际金融、货币理论与政策。参与省部级学术研究课题多项，在《当代财经》、《上海金融》等经济类学术刊物发表论文十余篇。

第一章 引言 一、选题背景及研究意义 二、国内外研究现状 三、研究方法和本书结构 第二章 新兴市场国的资本项目开放 一、新兴市场国和资本项目开放的概念 二、新兴市场国资本项目开放必要性分析 第三章 新兴市场国的经济特征及货币政策分析框架选择 一、新兴市场国的经济特征 二、新兴市场国货币政策分析框架选择 第四章 汇率的金融加速器机制 一、理论争鸣及汇率的资产负债表渠道 二、汇率的金融加速器机制的含义及表达 三、汇率的金融加速器机制的决定因素 四、汇率的金融加速器机制和货币政策规则选择 第五章 金融加速器模型的设计及货币政策分析 一、模型框架 二、汇率金融加速器机制的证实 三、冲击下的货币政策规则选择 第六章 结论及今后的研究方向 一、结论及启示 二、不足及今后的研究方向 附录 A 描述经济的方程系列 B 线性动态系统 C 资本项目开放及经济增长 D Cook(2004．)的金融加速器机制证明 E Gettler等(2006)的金融加速器机制证明 F 模型参数及稳定值的设定 G 各类冲击 参考文献 后记