估值的力量

从2019年开始，我和我的团队每两年写一本书，都在中信出版社出版，它们分别是《长期的力量》《常识的力量》，和这本《估值的力量》。写完《估值的力量》，我的“力量”书系估计要暂时告一段落了，因为我把自己过去20多年的积累做了系统的总结和输出，已感到有些江郎才尽，需要再好好积累一段时间，才可能有新的沉淀和输出。 这三本书都是关于价值投资的，我把“传播价值投资，服务价值投资”作为自己的使命和公司的定位，也希望可以把它做成一种商业模式。但这段时间我一直在思考一个问题：为什么这几年（2021—2023）很多著名的价值投资者的业绩乏善可陈？包括我们自己内部按照价值投资框架和标准选出来的跟踪研究池，这几年的整体表现也不算很理想。我自己总结有以下几个原因——一个“错误”，三个“错失”。 一个“错误”——忽略估值。传统价值投资者所青睐的以消费股和医药股为代表的核心资产股票，经过了2020年的核心资产泡沫之后，性价比已经很低了。但很多价值投资者期望以5年以上的业绩增长来填充泡沫，以时间换取空间，坚守在看上去还不算贵得离谱的公司股票上。举个例子，某家消费品公司，未来5年每年的利润增长在15%左右，这是不错的成长性，但目前市盈率已经40倍了，估值确实不便宜了。可如果考虑到未来5年每年高达15%的利润增长，估值也不算贵得离谱，因为如果股价不变化，5年后市盈率就降到了20倍。过去的两年多里，在宏观经济转弱的背景下，即便是那些贵得还不算很离谱的公司，也会杀估值，甚至杀过头。譬如这家消费品公司，股价就跌了40%，市盈率跌到了25倍左右。所以，泡沫的消除，可能是用长时间的业绩增长来填实，但更可能是由阶段性的股价大跌来实现。 “错失”一 ——由于偏见和歧视，错过很多低估值股票的机会，比如银行股、煤炭股、电信股等，因为这些行业长期不受待见，甚至被贴上“价值陷阱”的标签，基金经理如果大比例配置这些行业的股票，很可能被市场和同行所耻笑，认为其只会买低市盈率股票，一点儿技术含量都没有。 “错失”二——因为能力圈的限制，错失了以新能源为代表的巨大新产业趋势。毋庸置疑，以宁德时代为代表的这批公司，长期来看最终可能会被技术迭代、供求关系、价格战所拖累，但这些年这些公司的业绩暴增带动了股价的大幅度上涨。而传统的价值投资者对这样的新趋势、新产业，往往持有怀疑的态度，也鲜有参与。 “错失”三——因为覆盖面的问题，错失了很多被主流资金忽略的优秀中小市值公司股票。A股市场现在有5 000多家公司，但其中有一半以上无券商覆盖，更是长期被主流机构忽略。可这并不代表里面没有优秀的公司，而且这些优秀公司因为不是市场的关注焦点，所以估值一般很便宜。 因此，我自己的反思包括以下几个方面：（1）即便是优秀公司，买入的时候也要注重安全边际，芒格说过以合理价格买入伟大公司，但他从没说过以高估的价格买入伟大公司；（2）不要轻易给股票贴上“价值陷阱”的标签，估值便宜才是王道；（3）与时俱进，拓展自己的能力圈，特别是要突破自己的舒适圈，对新产业趋势保持足够的敏感和兴趣；（4）勤翻石头，在无人问津的地方寻找被忽略的投资机会。 前面两点，其实就是《长期的力量》、《常识的力量》和《估值的力量》一再强调的东西。可以这样说，这几年很多著名价值投资者的失利，不是因为价值投资失效了，而恰恰是因为价值规律的回归。 第三点和第四点，如何与时俱进、如何不断拓展自己的能力圈，是我自己以前甚少思考的，我想这恰恰应该是自己未来学习和提升的重点方向。所以，如果将来在经过较长一段时间的沉淀之后还有第四本“力量”系列丛书的话，我想应该是《进化的力量》吧！ 梁宇峰 2023年7月

梁宇峰，益盟股份首席战略官，“益研究”创始人。复旦大学金融学博士，中欧国际商学院EMBA。曾长期担任东方证券研究所所长职务，带领团队将东方证券研究所建设成业内颇具影响力的证券研究机构。2014年，创建“益研究”，致力于“传播价值投资，服务价值投资”，为普通投资者提供机构级的证券投研服务。 顾倩，华东理工大学工商管理专业硕士，注册会计师，现为“益研究”研究员，从事行业研究。 侯恬，厦门大学金融专业硕士，现为“益研究”研究员，从事宏观经济和投资策略方面的研究。

第一章 好股票=好公司+好价格 估值是价值投资的核心 估值是价值投资的难点 传统估值方法的的局限性 价值投资需要可靠易用的估值方法 第二章 四维评级选出好公司 四维评级定量评估公司基本面 四维评级实践案例 四维评级的优点和挑战 第三章 动态估值确定好价格 简单但实用的估值方法——动态估值 动态估值和传统估值方法比较 动态估值实践案例 动态估值的优点和挑战 附录1：动态估值需要考虑的复杂因素 附录2：如何交叉验证估值结果的合理性 第四章 “四维评级+动态估值”和传统卖方研究对比 卖方研究和买方研究的现状 卖方研究的存在价值和现实问题 “四维评级+动态估值”是对卖方研究的重要补充 第五章 基于“四维评级+动态估值”的价值投资 基于动态估值做投资，能否战胜市场？ 动态估值的实战问题 动态估值能和技术分析结合吗？ 第六章 从讲故事到讲估值 投资中故事为什么重要？ 常见的投资故事类型 故事必须落地为估值 如何把故事转化为估值 后记