董事高管估值知识简明指南

不论央企或是民营企业，重大投资项目经总经理办公会决策后，还要由董事会进行*终决策。因此，企业的董事高管们应该具备基本的估值知识，履行领导职责，并对投资项目的成败负责任。幸运的是，估值这门技术简单易懂，80% 的应用内容可以在短时间内掌握。本书以一个海外项目并购实例贯穿始终，简明扼要地拆解估值核心知识体系，梳理估值关键驱动因素，涉及市场法估值、收益法现金流折现、交易价格的锁箱机制以及交易账户完成调整机制，还介绍了协同效应及商誉减值，旨在帮助董事高管们迅速掌握有关估值的核心内容，为做出科学的投资决策保驾护航。

刘振山，CFA ，CVA，香港科技大学MBA, 拥有20年以上项目投资及海外并购估值经验，央企海外投资估值负责人，中国国际工程咨询公司特聘专家，翻译作品有《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购、IPO》（原书第3版）、《财务模型与估值》（原书第2版）等。现居北京。电子邮箱：252675606@qq.com

前言关于注册估值分析师（CVA ）认证考试1项目历史财务数据/ 003 项目卖方预测财务数据/ 005 项目出售流程及主要时间节点/ 005 案例背景 / 001 项目基本情况/ 003 并购案例介绍项目公司历史发展/ 003 2 估值基础2.1价值的分类/ 007 公允价值/ 007 投资价值/ 008 市场价值/ 008 案例解读/ 009 2.2货币的时间价值/ 010 时间是有价值的/ 010 风险和收益是成正比的/ 011 案例解读/ 013 2.3基准收益率与折现率/ 014 2.4重要的财务报表与财务指标/ 017 利润表/ 017 资产负债表/ 024 现金流量表/ 027 2.5净现值、内部收益率与投资回收期/ 029 净现值/ 029 内部收益率/ 031 投资回收期/ 033 2.6财务杠杆与内部收益率/ 034 2.7项目投资决策指标的局限性/ 035 净现值的局限性/ 035 内部收益率的局限性/ 037 投资回收期的局限性/ 040 总结/ 041 2.8企业价值、股权价值与净资产/041什么是企业价值/ 042 什么是股权价值/ 042 什么是净资产/ 043 2.9常见的估值乘数与快速估值/ 044 市盈率 / 044企业价值乘数 / 045行业乘数 / 0462.10 上市公司并购估值 / 047 以现金方式支付收购对价，现金来源于企业闲置资金 / 047 以现金方式支付收购对价，现金来源于企业借款 / 048 以发行股票的方式支付收购对价 / 049 本章小结 / 051 3 估值方法概述3.1 概述/ 053 价值是一个相对概念，估值是区间而不是绝对值/ 053 估值是基于不确定条件的佳估计/ 055 估值方法/ 0563.2市场法估值/ 057 可比公司估值/ 058 可比先例交易分析/ 063 3.3 收益法——现金流折现分析/ 064 现金流折现分析/ 065 估值区间/ 081 对现金流折现模型的检验/ 083 现金流折现分析的主要优缺点/ 085 3.4 收益法——杠杆收购分析/ 087 杠杆收购分析/ 089 3.5部分加总分析法/ 094 部分加总分析法的基本流程/ 095 3.6成本法估值/ 099 3.7早期项目估值/ 100 计分卡估值法/ 100 VC 快速估值法/ 102 VC 风险投资法/ 103 参考近融资价格法/ 104 行业指标法/ 106 本章小结/ 106 4 估值实践解读4.1 海外收购的基本流程：非约束性报价、约束性报价与估值/ 108 4.2重要日期：估值基准日、估值报告日、股权收购协议（SPA）签约日、股权交割日/ 110 估值基准日/ 110 估值报告日/ 111 股权收购协议（SPA）签约日/ 111 股权交割日/ 112 4.3锁箱机制、交易账户完成调整机制/ 112 锁箱机制（Lock Box Mechanism）/ 113 交易账户完成调整机制（Completion Account Adjustment Mechanism） / 115 4.4企业价值乘数的应用与局限/ 121 为什么企业价值乘数很低，估值却不低/ 121 为什么企业价值乘数很高，估值却不高/ 122 4.5P/B 指标的具体含义与股东贷款/ 123 P/B 指标的含义/ 123 影响P/B 指标的因素/ 123 并购P/B 值/ 126 4.6并购贷款与估值/ 130 并购贷款与股东贷款的异同/ 135 4.7项目开发权如何估值/ 136 现金流折现法/ 137 干股比例法/ 138 成本加利润法/ 138 市场先例交易法/ 139 概率加权法/ 139 4.8权益现金流折现、账面现金与股权价值/ 140 权益现金流折现是不是股权价值/ 141 权益现金流折现、账面现金及企业价值/ 141 账面现金产生的利息收入是否应该并入权益现金流/ 142 权益现金流折现加上账面现金作为支付对价，能否实现预期收益率/ 143 4.9自由现金流、权益现金流与股利现金流/ 144 自由现金流及计算公式/ 146 权益现金流及计算公式/ 147 股利现金流/ 148 不同现金流折现的计算结果/ 148 不同现金流折现方法产生差异的原因/ 149 总结/ 151 4.10控制权溢价、流动性折价及少数股权折价/ 152 控制权溢价/ 152 流动性折价/ 154 少数股权折价/ 154 4.11永续增长率法估值的弊端/ 157 本章小结/ 161 5项目估值的关键驱动因素5.1项目估值需要重点关注的五个方面/ 164 市场前景及增长是核心驱动因素/ 164 盈利和现金流是估值的基本面，也是企业永续经营的基本前提/ 165 基础设施项目重点关注销售收入的可靠性和主要可变成本风险/ 165 财务杠杆是价格竞争力的关键制胜因素/ 166 协同效应是战略投资人提升估值的重要因素/ 1675.2商誉减值与高估值项目七因素分析/ 167 第一个因素：商业模式的可持续性/ 168 第二个因素：商业周期的变化/ 169 第三个因素：过于理想的协同效应/ 170 第四个因素：对未来资本性支出考虑不足/ 170 第五个因素：折现率及永续增长率/ 171 第六个因素：政策、法律等外部环境变化/ 171 第七个因素：模型错误/ 171 5.3解读国资委《关于加强中央企业商誉管理 的通知》/ 172 高溢价项目定义/ 173 商誉分摊/ 175 商誉减值的原因/ 175 6并购案例的估值过程详解6.1针对投资所在国别及行业，进一步判断投资 潜力与市场发展空间/ 178 6.2研判项目，了解卖方出售动机，判断项目是否符合公司投资发展目标/ 179 6.3历史财务分析/ 179 6.4市场法计算ABC 公司的估值区间/ 181 6.5收益法——现金流折现分析/ 182 6.6收益法——杠杆收购分析/ 189 7估值报告的审核7.1有哪些第三方估值机构/ 194 资产评估师事务所/ 195 投资银行及财务顾问/ 195 会计师事务所/ 196 7.2估值报告的审核要点/ 197 本项目的交易估值与可比公司或可比先例交易等行业指标相比，处于什么水平/ 197 针对收益法的现金流折现，明确主要驱动因素的假设依据来源/ 197 财务预测数据和历史数据相比较，是否具有可比性/ 198 关注财务杠杆及融资假设/ 198 本章小结/ 199 8 海外收购的交易流程与主要风险8.1海外收购的交易流程/ 200 买方和卖方/ 201 卖方流程/ 203 董事高管的职责与买方流程/ 205 8.2海外收购的估值与主要风险/ 208 汇率是所有海外投资首要关注的风险/ 208 文化整合风险会关系到收购成败/ 209 协同效应不仅是投资价值的关键驱动因素，也是估值的不确定因素/ 210 本章小结/ 211 9董事高管的领导责任公司治理与估值人员专业要求/ 212 一线投资人员必须具备专业估值资格/ 213 投资估值工作需要“两双眼”/ 213 估值工作不能完全依赖外部团队，结果要由两个团队互相印证/ 213 董事会决策要参考内部独立评审中心的评审意见/ 214 本章小结/ 214 附录附录A 估值报告标准/ 216 附录B 投资估值常用术语表/ 225